大唐发电：多元经营上路 关注转型进展

　　中金公司 陈俊华 陈舒薇

　　业绩略高于预期：

　　2011年公司实现收入724亿元，同比增19%，净利润19.1亿元，同比降23%，对应摊薄EPS0.14元，略高于我们预期。源于下半年公司煤炭业务盈利贡献以及全年加权上网电价增幅略高于预期。四季度，实现收入206亿元，净利润7.0亿元，同比降13%，对应摊薄EPS0.05元。公司计划每股派发含税现金红利0.11元。

　　正面：

　　装机规模扩大以及新机投产全年贡献产能，带动发电量上升。

　　2011年完成发电量2037.2亿kwh，同比增长14%。

　　负面：

　　燃料成本411.6亿元，上升31%，导致电力业务毛利润率下降3个百分点至16.9%。火电电量同比增长14%，供电煤耗下降1%，单位燃料成本同比上升29.61元/兆瓦时。

　　财务费用70亿元，同比攀升31%。主要源于：1)有息负债规模扩大，其中长期负债增长超过80亿元；2)机组投产后资本化利息支出转为费用化。

　　发展趋势：

　　2012年：盈利回升，运营压力仍源自煤价上升。11年公司控股燃煤机组平均上调含税电价3.3分/kwh，综合煤价增幅因市场煤价被限受到控制。但如果丰水期来水情况仍偏枯，火电多发，可能造成煤价上升超出预期。敏感性分析显示，电价、煤价波动1%，公司净利润分别变动13%和7%。

　　煤化工业务成为12-13年新看点。多伦煤基烯烃项目现已进入试运行，克旗、阜新煤制气一期项目也分别有望于12和13年投产，由于投产初期生产规模有限，且投资较大，因此短期内业绩贡献有限。乐观假设在13年多伦项目实现46万吨聚丙烯达产，两煤制气一期项目按预期投产，预计合计将贡献EPS约8分钱。

　　估值与建议：

　　维持“中性”投资评级。预计公司2012、13年净利润分别为31亿和41亿元，对应EPS0.24和0.31元，市盈率23x和18x。建议关注煤化工项目的达产进度。

　　风险：重点合同煤兑现率低于预期、银行贷款扩张超预期。