中国太保：净资产扭转降势 但产险成本上升

　　国泰君安 彭玉龙

　　业绩符合预期，产险成本上升。11年盈利83.13亿，EPS0.97元，下降2.9%；产险盈利38亿，超越寿险32亿，但综合成本率从上半年的91.1%上升至93.1%，预计12年还将上升，对盈利增长不利。

　　净资产结束二季连续下降进入二季持续上升：四季度净资产增长2.9%，结束了前二个季度连续下降的趋势，预计12年一季度继续增长4%左右。年末净浮亏109亿，目前净浮亏下降至65亿。

　　净息收益率4.7%，总投资收益率有压力但将改善。权益比例降至9.1%，净投资收益率上升40个BP至4.7%，高于平安(4.5%)，但3.7%的总投资收益率低于平安(4%)。在仍有浮亏的情况下，12年总投资收益率有负担，但要好于11年却不是件很难的事。

　　个险新单支撑新业务价值增长10%。个险新单增长21%，产能增长11.7%，营销员增长4.3%，标准保费利润率由29.61%上升至30.1%；但银保新单下降26%引起首年保费下降13.4%，最终导致新业务价值增长了10.1%。

　　资本充足，授权董事会发股值得关注。年初偿付能力充足率284%，目前偿付能力已恢复到接近300%的水平，公司授权董事会发行不超过20%的A股及/或H股，由于11年也有此授权，并无特别意义。

　　“增持”，目标价33元。当前估值水平已经足够低：1.24倍P/EV，新业务价值倍数-0.54，16.5倍PE，1.9倍PB。预期12-13年EPS1.19元和1.43元，复合增长21.4%；每股新业务价值0.87元和0.95元，复合增长10%。由于产险综合成本率上升速度快于预期，目标价略有下调，但维持“增持”评级。