首开股份：扎根北京稳健扩张 业绩保障较好

　　中原证券 吴剑雄

　　2011年销售跑赢行业平均，经营规模扩大。公司实现销售面积85万平米，签约金额114亿元，分别比上一年增长16%和27%，销售增速超过行业平均水平。2011年，公司在建项目规模达683万平米，同比增长41%，新开工246万平米，同比下降19%，竣工98万平米，同比增长109%。公司经营规模持续扩大。

　　毛利率高达54%，期间费率还有提升空间。2011年，公司销售毛利率高达53.87%，主要源于公司低成本高售价项目的结转。但是由于公司高毛利项目将逐步结转完毕，近年来公司在外地拓展项目毛利率与行业平均水平相当，公司高毛利率将会逐渐降低。

　　期间费用率过高，有改善空间。2011年，公司期间费用率高达22.46%，其中，由于销售困难增加，公司广告投入等导致销售费用大幅增加，同比增加了3.83个百分点，财务费用率增加了1.33个百分点。公司的三费率远高于行业平均及行业一流公司的三费率水平，由此也表明，公司三费率有较大改善的空间。

　　财务状况比较安全。年底公司资产负债率达到79.36%，同比上升了4.64个分点，扣除预售账款的资产负债率为62.42%，同比上升了5.12个百分点，公司偿债压力增大。但公司货币资金与短期借款和一年内到期非流动负债之和相等，财务整体仍较安全。

　　保障房业务量大。2011年实现通州区马驹桥回迁房和回龙观F05区限价商品房等保障房项目新开工13万平米，在施工保障房面积达59万平米，小屯馨城限价商品房项目部分实现竣工5.3万平米。目前公司保障房在建拟建项目规模达170余万平米。

　　土地储备保持稳健增长。2011年，公司先后取得北京通州区于家务乡、通州区宋庄镇、丰台区分钟寺、福州、沈阳、苏州、廊坊、葫芦岛等京内外8宗土地项目，总建筑规模395余万平方米，其中京内项目90余万平方米，京外项目305万平方米左右。公司2011年土地储备相对稳健，土地成本将对较为合理，没有明显高价地。

　　盈利预测与投资评级。公司业绩锁定性强，2011年底，公司预收账款达到104.72亿元，占我们预测公司2012年营业收入的84%。预计公司2012-2013年每股收益分别为1.53和1.82元，3月23日收盘价对应的市盈率分别为7.16倍和6.01倍。我们维持公司“增持”投资评级。

　　风险提示。房地产调控政策风险；因调控带来的公司销售不畅等经营性风险。