中国人寿：盈利大降 但净资产反弹快

　　国泰君安 彭玉龙

　　11年盈利降45.5%，EPS0.65元，是业绩预告范围中位数，每股派息0.23元，派息率35%，与上年相同。年底会计政策变更导致准备金增加(盈利减少)32.68亿元。

　　净资产反弹快，四季度增长8.7%，高于平安(8%)和太保(2.9%)，预计一季度将继续增长6%左右，主要是对股债弹性高，11年净资产因此下降了8.23%，扣除非经营活动影响后，净资产增长1.3%，低于平安(6.5%)，但高于太保(-0.5%)；净资产下降导致内含价值下降1.8%。

　　一年新业务价值增长1.8%，慢于平安(8.48%)和太保(10.1%)。

　　虽然个险营销员比年初减少了2.1万人，但比年中增长2.3万人，出现企稳趋势。不过退保率上升至2.79%是一个不太好的信号。

　　投资表现逊于同业，可能与其较高的减值有关：净息收益率4.28%(平安4.5%、太保4.7%)，总投资收益率3.51%(行业3.6%、平安4%、太保3.7%)，但减值计提比同行充足，四季度计提减值损失近70亿。

　　11年末仍有195亿净浮亏，目前估计降到了88亿左右，因此偿付能力充足率由年初的170%上升到目前185%左右。

　　12年1季度业绩虽有压力，但或可实现正增长。如果1季度减值分别按照归属于母公司累计浮亏的20%、10%和0%计提的话，则国寿1季度预计盈利分别增长-7.38%、2.16%、11.7%。

　　“增持”，目标价28元。当前估值水平：1.44倍P/EV，新业务价值倍数5.79，18.6倍PE，2倍PB。预期12-13年EPS0.91元和1.03元，复合增长35.5%。目标价28元，“增持”。