泸州老窖：定位“国窖” 中高档酒突飞猛进

　　海通证券 赵勇 齐莹

　　浓香鼻祖泸州老窖公司近年陆续开发中高档新产品，填补高档酒提价之后的空白市场，同时对内部组织架构进行市场化改革，销售组织框架和营销团队现已成型，确保后续几年提升品牌力和渠道控制力。预计公司2012-14年收入复合增长43.4%，业绩复合增长47.4%，公司分红率高达70%，当前股息率已达5.1%。

　　公司近年陆续开发中高档新产品，产品结构基本丰满。2009年之前，公司主要产品是国窖1573、泸州老窖特曲系列及其他酒，价格段覆盖30-300元，以及500元以上。但近几年随着高档白酒零售价的快速上移，300-1000元之间的全国性品牌所剩无几。具有较强产品开发实力的泸州老窖公司抢占先机，迅速开发中高价位产品，填补空白。当前公司已完成全价位段产品的布局，按照价格段划分，公司核心产品依次为：中国品味(1号、3号)、国窖1573、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲系列、金奖特曲、头曲、二曲等。

　　按照公司战略“国窖系列奢侈品，泸州老窖攻克高中低市场”，公司组建了三大主题销售公司，一是销售公司的主流产品(包括特曲酒以上和中国品味以下价位段产品)、二是博大酒业(主销金奖特曲以下产品)、三是贵宾公司的专卖店和定制酒系列(主要是国窖和中国品味以上价位段产品)。过去数年，公司在这三大板块中均进行了市场化改革。贵宾公司通过引进战略经销商在全国范围开设专卖店，主攻超高端定制、团购和礼品市场。销售公司管辖的“柒泉”模式抢占经销商资源，主攻饮用型中高端及高端市场。而博大酒业建设专业化销售队伍和营销网络提高销售规模和市场覆盖率。

　　预计新品牌的快速增长将确保公司中高价位产品占总收入比重持续提高，其毛利率在2012年之后缓慢提升，费用率也将提升，但EBIT利润率仍会稳定提高。

　　预测与建议：预计公司在2012-2014年将实现EPS分别为3.13元、4.65元和6.61元。当前股价43.73元，对应2012年动态PE为14.0倍，这个估值水平相对当前大盘(14.7倍)处于折价阶段，给予“买入”评级，公司2012年底合理估值应在20倍以上，给予目标价63元。