中海达：掘金北斗导航 优选测绘龙头

　　光大证券 周励谦

　　专注导航测绘领域，业绩快速增长。

　　公司专业从事于高精度GNSS软硬件产品的研发、生产和销售。公司在传统测量型GNSS领域中位居国内第二，上市以来着力发展GIS数据采集器、海洋产品及GNSS工程服务三大业务。2008-2011年，公司收入和净利润的复合增速分别达到30.3%和36.5%。

　　北斗导航大势所趋，测绘领域潜力凸显。

　　在国防安全、行业需求的推动下，北斗二代建网步伐有所加快，已发射组网卫星13颗，同时国家各部委的配套政策也相继推出，促进北斗导航与现有电子、通信、计算机技术的融合发展。

　　我们自上而下梳理了产业链，上游元器件研发因投入较大、技术门槛较高，难以在短期内攻克；民用终端领域因准入门槛过低，市场竞争极为激烈，且存在被智能终端替代的风险；地图软件行业的盈利模式转变尚需时日。综合考虑，导航测绘行业兼具军用导航的专业性和民用导航的可拓展性，且行业中有Trimble这样的成功企业可借鉴，有望走出能长大的公司。

　　外延扩张，直面1.5倍增量市场。

　　2012年，中海达通过外延兼并的方式设立苏州迅威和海达数云，跨入光学测绘和三维激光测绘市场。我们估算，2011年公司原有高精度GNSS测绘产品、GIS数据采集系统、海洋产品的市场规模总计约25亿，而光学测绘、三维测绘的市场规模合计达37亿，换言之，其增量市场规模将是原有市场的1.5倍以上，考虑到进口替代、海外出口潜力巨大，多波束等高端海洋产品推出以及系统工程业务(灾害监测业务市场规模过百亿市场)存在爆发的可能等，公司具备了中长期发展的空间。

　　产品线布局趋于完善，协同效应将在未来1-2年逐步显现。

　　2012年，公司推出高端GNSS测绘产品iRTK系列，产品线向高端进一步延伸，同时推出Qcool系列GIS数据采集器替代原Garmin的代理产品，至此，其在测绘领域的产品线布局和渠道拓展初步完成，并有望与系统工程、海洋产品、光学测绘等产生协同效应，着力为客户提供“一站式”解决方案。

　　未来三年净利率复合增速36.3%，维持“买入”评级。

　　综上所述，我们认为市场环境、行业趋势及其自身的核心竞争力均支持公司在营收规模上有所突破。前期的股权激励及高管增持均彰显了管理层对公司长期发展的信心。经测算，公司2012-2013年EPS分别为0.44元、0.6元，对应2012年35倍PE，给予“买入”评级，上调目标价至15.4元。