宏源证券目标价22元 重申强烈推荐的评级

　　招商证券

　　佣金率居上市券商前茅，疆内优势依旧显著。2012年一季度公司股基费率0.973‰，上市券商中居第6位，疆内手续费及佣金收入贡献占比33%，我们测算的疆内佣金率1.23‰，显著高于疆外地区。公司在新疆地区经纪业务56%的市占率为公司在向全国扩张过程中的费率下降起到了稳定器的作用。

　　自营资产配置债券类为主导。通过优化自营业务结构，保证资产配置的灵活性。公司扩大债券类投资规模，2008年债券类资产/净资本规模从2007年的1.5%提升至51.8%。2009-2011年，在股票市场不容乐观的环境下，公司继续提高债券类资产/净资本比重，保证自营业务的稳健性。2011年债券类证券/净资本比达96.78%，居上市券商前列，权益类/净资本占比33.62%。

　　资管业务或将成为宏源获得创新优势的又一突破口。此次创新改革大潮中，券商资产管理业务面临历史性的发展机遇，除了在投资范围、进入门槛、审批期限方面有重要改进之外，在客户保证金管理(七千亿存量资金)、银行理财(年发行规模超十万亿)资金定向管理等模式上的创新将为券商理财带来数倍于目前规模的发展空间。而宏源证券在与银行合作方面进行了深厚的准备，未来银行理财资金入市放开，或为公司带来资管业务爆发的契机。

　　宏源目前的PB估值3.32倍，PE约为25倍，考虑融资后摊薄的PB为2.3倍。在小型券商中公司较同业具有更好的创新基础和资源，在估值上也应当享有溢价，从弹性上来看，剔除掉大股东持有的66%的持股，公司的活跃流通盘约85亿元，属于基本面和弹性兼具的品种。我们认为在资本成为未来券商发展驱动资源的创新浪潮中，估值体系应从PE向PB 转化，而国内券商在20%的ROE 水平下可以给予2.5-3倍PB的估值，重申对公司强烈推荐的评级，目标价22元。

　　风险提示：股市交易量低于预期，创新进程放缓。