光明乳业：败也巴氏奶 成也巴氏奶

　　东方证券 陈徐姗

　　巴氏奶的需求已启动。

　　受益于安全事故频发，乳品消费升级及冷链的发展，巴氏奶目前液奶占比不到20%的份额有提升的空间，光明乳业地处上海，辐射华东，所在区域消费水平高于全国平均，对食品安全敏感度更高，且冷链运输覆盖充分，将受益于这一乳品消费趋势转变。我们预测2012-2014公司巴氏奶收入增速将分别达到30%，30%，26%，从而品类在公司的总毛利占比从11年的20%上升至2014年的26%。

　　巴氏奶盈利水平较高。

　　通过分析公司华东区域低温奶品类利润表及区域型乳企皇氏乳业的盈利情况可以了解巴氏奶盈利水平较高，区域内在10%左右。由于除了上海以外，华东其余省份巴氏奶渗透率目前仍很低，光明巴氏奶未来在华东仍将斩获丰厚利润。另一方面，华中区域有望成为公司下一个“华东”，该区域2011年已实现盈利，随着华中奶源布局的完成，销售规模效应的不断显现，盈利能力有望进一步提升。

　　壁垒突出，暂无竞争对手。

　　我们认为帮助常温奶大幅超越巴氏奶的因素也将成为常温奶乳企进入巴氏奶的壁垒。蒙牛，伊利在巴氏奶领域中的“软件差距”短期内难以赶超，与光明短兵相接的概率不大。而针对地方巴氏奶乳企，目前他们的发展壮大有利于扩大整个巴氏奶市场空间，利大于弊；且在品牌运作，产品功能上，光明的优势突出。

　　财务与估值我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.31、0.49、0.64元，归属于母公司的净利润同比增长37.3%，57.2%，30.1%。依据DCF预测值对应目标价为11.60元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示。

　　优质奶源供应可能遇到瓶颈；食品安全问题。