华菱钢铁：安米的进退

　　齐鲁证券 笃慧

　　主要事件：今日公司发布公告，华菱集团和安赛乐米塔尔(简称“安米”)及公司签署了《汽车板合资公司股权转让协议》，公司与安米签署了《汽车板合资公司经修订和重述的合资经营合同》，同时华菱集团与安米签署了《华菱钢铁股权转让协议》。

　　在《汽车板合资公司股权转让协议》及《汽车板合资公司经修订和重述的合资经营合同》中，华菱集团分别将其持有的汽车板合资公司17%股权转让予公司，16%的股权转让予安米。同时公司和安米将对汽车板公司增资，交易完成后公司在汽车板合资公司的股权比例由目前的34%增加到51%，从而控股汽车板合资公司。汽车板公司注册资本将由原来的15.3亿元增至26亿元，资产负债率由66%下降到50%，投资额由45亿元增加到52亿元，产能由120万吨/年增加到150万吨/年。

　　《华菱钢铁股权转让协议》内容主要为，在协议签署之日起的24个月内，安米可以分四期(每6个月为一期)按双方约定的行权价格向华菱集团行使卖出所持有的6亿股华菱钢铁股票的选择权，每期不超过1.5亿股。行权条件包括汽车板合资公司项目建设进度和技术转让达到约定相关节点条件。若安米将持有的6亿股全部行权，则交易完成后，华菱集团将持有公司59.90%的股份，安米将持有公司10.07%的股份。

　　公司仍将获得安米技术支持：根据本次交易的安排，华菱集团将其原持有的汽车板合资公司的股权分别转让给安米和华菱钢铁，同时受让了安米持有的华菱钢铁的部分股权，实现了华菱集团在汽车板合资公司与华菱钢铁的股权置换，从而实现了华菱集团对华菱钢铁的控股。由于汽车板项目对基板的需求，并不会影响安米继续推进华菱涟钢2250热轧基板技术转让和项目达产达效。从进度来看，目前已有基板成品送至欧洲安米进行检测及二次试轧，预计该技术转让并不会因安米的减持预期而受到影响。就长期而言，由于卖出期权的存在及对汽车板项目增资的资金需求，安米持股比例的下降应是大概率事件，其对上市公司直接影响力的逐步减弱是自然的事，未来公司与安米的合作将聚焦于下游汽车板的合作，而华菱集团则可改变之前两大股东“共治”管理的低效局面，更加专注于上市公司层面的经营改善；

　　安米着力汽车板项目：安米将以行使卖出选择权所获得的部分资金用于收购华菱集团所持有的汽车板合资公司16%的股权，并增资汽车板合资公司，使其在汽车板合资公司的股权由目前的33%增加到49%，出资总额由5.05亿元提高到12.74亿元，实现了安米在华菱钢铁和汽车板合资公司的股权置换。同时安米每期行权将与汽车板合资项目建设以及技术转让的关键进度节点挂钩，有利于确保汽车板项目建设和技术转让的进度。股权比例和出资额的提高一方面将提高安米对汽车板技术转让和项目建设的积极性，另一方面从侧面反映了安米对国内高端汽车板行业前景的态度。目前1000MPa以上汽车板国产化率较低，我国150-200万吨的汽车板进口量中大部分为1200Mpa以上高强板。而华菱安米汽车板的改良产品组合将包括1200 MPa VHSS高强度钢材和1500 MPa USIBOR钢，其中USIBOR钢占比预计接近10%，1000MPa以上高强板产品占比将达60%-70%。因此汽车板项目市场前景相对乐观，预计2014年项目投产后将实现部分进口替代。

　　投资建议：理论上看卖出期权的存在并不会提高安米改善公司业绩的动力，但未来在汽车板上的合作仍会促使安米继续推进热轧基板等技术转让。同时对于此次交易，公司将全部由自筹资金解决，并不会产生摊薄，因此此次变动对于公司短期业绩的直接影响较小。从中长期看若安米卖空期权全部执行，安米将逐步淡出在上市公司管理层，从而之前两大股东由于文化等方面原因造成的低效“共治”局面得到根除，公司未来整体经营决策效率有望得到提升。未来汽车板项目在高端钢板领域获得突破，加上公司降本增效措施的持续推进，盈利能力仍有望趋于改善，中长期维持公司“增持”评级。