昆明制药：新建血塞通冻干粉针产能

　　齐鲁证券 胡德军

　　事件：6月14日，昆明制药公告：董事会同意公司新建高技术针剂示范项目，年产注射用血塞通冻干粉针7000万支，预计投资2.58亿元(自筹2.28亿元、银行贷款0.3亿元)。该项目尚待6月29日股东大会审议。

　　点评：我们认为新建血塞通冻干粉针产能将解决中期瓶颈，利好公司的中长期发展。

　　优势品种在营销和政策的双重推动下迅速放量：昆明制药的主导产品络泰血塞通冻干粉针，面向心脑血管疾病大治疗领域，分享三七总皂苷冻干针剂的高景气，直接竞争对手只有珍宝岛的血塞通冻干粉针和中恒集团(梧州制药)的血栓通冻干粉针。受益于公司营销改革，市场推广力度加大，基本用药目录实施，2009年以来络泰血塞通冻干粉针销售增长迅速。

　　新建产能是解决中期瓶颈的必要条件：今年1月公司的3000万支冻干粉针产能投产，加上老线产能总共达到4500万支左右。由于血塞通冻干粉针销售增长迅速，即使保守地按30%的增速测算，2014年即达到5262万支，将超过现有产能极限。考虑到新建产能需要1年多的建设周期，而且还需要GMP认证和逐步达产，因此现在着手新建7000万支产能新线是必要的。

　　心脑血管用药大市场容量、血塞通冻干的优势地位、公司不断提升的营销能力是未来新建产能充分释放的有力保障。

　　近期的催化因素：(1)分享基药放量：随着基药招投标工作的推进，昆明制药的主导产品之一络泰血塞通冻干粉针，作为基药目录中的类独家品种，受益于基药在基层医疗使用的推广。(2)产能瓶颈阶段性解决：年产3000万支的新建冻干粉针车间2011年12月份通过国家GMP验证并投入使用，阶段性地解决了血塞通冻干的产能瓶颈，支持血塞通冻干粉针2012年销售放量。(3)血塞通冻干粉针新版国标实行：血塞通冻干粉针的新版国家标准在3月初开始实行，取消了专用助溶剂。我们认为新版国标的实行将有助于提高血塞通冻干粉针对血栓通冻干粉针的竞争力，并且降低血塞通冻干粉针的成本。从医院终端的调研来看，医生也认为血塞通冻干粉针取消助溶剂使用更加方便。(4)营销能力不断提升：不断优化营销渠道，不断扩大自主营销队伍和代理商队伍；空白区域市场和医院的开发卓有成效；主导产品在各省的基药、非基药招投标持续推进。

　　未来可能的催化因素：(1)如果国家对基药在二、三级医院的用量有强制要求，将利好基药的独家和类独家品种，例如：络泰血塞通冻干粉针；(2)如果公司的营销进一步精细化管理，天眩清天麻素注射液的成长空间可能进一步挖掘；(3)如果全资子公司昆明中药厂的营销改革取得成效，昆明中药厂的品种资源优势将逐步体现在业绩的增长。

　　投资建议：看好主导产品络泰血塞通冻干粉针、天眩清天麻素注射液的成长空间和公司营销能力的持续加强，我们重申“买入”评级。我们小幅向上修正未来两年的盈利预测，预测2012-2014年EPS分别为0.60、0.79、1.00元(前次预测2012-2014年EPS分别为0.60、0.78、0.97元)。另外，由于6月8日基准利率下降25bp，我们更新DCF估值模型，目标价区间上调到20.18-22.67元(前次为19.04-20.18元)。