恒安国际明显更胜一筹 中顺洁柔业绩堪忧难获认同

　　三大生活用纸公司比拼：

　　恒安国际明显更胜一筹 中顺洁柔业绩堪忧难获认同

　　江怡曼

　　纸巾，好用又方便，广受人们欢迎，随身携带一包纸巾已经成为不少人的日常习惯。而在我们使用纸巾的同时，也正在为纸巾类上市公司创造利润。

　　目前，A股市场上有一家纸巾类的上市公司——中顺洁柔(002511.SZ)，而H股上则有恒安国际(01044.HK)、维达国际(03331.HK)两家纸巾龙头。

　　中顺洁柔公布的三季报显示，受成本上升等因素影响，公司前三季度净利润同比下降三成。从二级市场表现来看，公司的股价在10月24日一度跌到21.25元的历史低位，随后出现了连续数日的强势反弹。截至11月4日，报收23.96元。

　　恒安国际和维达国际最近走势也处于反弹行情之中，11月4日股价分别报收68.30港元、9.42港元，较10月初的低点涨幅都超过20%。

　　三甲金融(微博)港股研究员刘晓杰(微博)在接受第一财经日报(微博)《财商》记者采访的时候表示，这三只股票中，从未来股价的增长幅度和运行的稳健态势来讲，恒安国际具有更大的吸引力。

　　盈利能力：恒安更胜 中顺、维达相当

　　中顺洁柔主要从事中高档生活用纸的生产和销售，是我国四家全国性的生活用纸制造企业之一。与恒安国际、维达国际和金红叶纸业同属于行业第一梯队成员。

　　中金公司分析师罗炜在研究报告中称，中顺洁柔的毛利率水平，低于恒安国际，和维达国际较为接近。但期间费用率水平高于两家竞争对手，从而造成其净利率处于行业中游水平。

　　上述几家公司的财报显示，今年上半年，恒安国际的毛利率为38.6%，去年为45.5%；维达国际今年上半年的毛利率为27.7%，去年为29.5%；中顺洁柔今年上半年、去年的毛利率分别为27.47%、30.06%。

　　从判断上市公司盈利能力的另一个重要指标净资产收益率来看，恒安国际今年上半年、2010年的净资产收益率分别为10.63%、23.21%；维达国际同期的净资产收益率分别为6.63%、13.72%；而中顺洁柔同期的净资产收益率分别为2.34%、5.46%。

　　一边是毛利率水平要低于恒安国际，另一边则是公司的期间费用率要高于两家竞争对手。

　　事实上，从2007年到2009年，期间费用率的逐年上升对中顺洁柔的盈利能力带来了一定压力，2009年更是达到了25.33%的高点。

　　民生证券(微博)研究员王立认为，公司期间费用率上升的主要原因是销售费用和管理费用的增长。

　　罗炜认为，公司期间费用率较高的原因是公司近年来采取较为激进的竞争和营销策略，导致销售费用率偏高。由于恒安国际和维达国际都在港股上市，中顺洁柔缺少低成本的融资渠道也造成了财务费用率较对手高1~2个百分点。

　　公开资料显示，公司去年的期间费用率下降至21.39%。王立认为，随着募投项目产能的释放，收入的增长将有效抵消期间费用的增长，期间费用率将会有所下降。

　　据了解，中顺洁柔产能利用率保持85%以上，产能已成为公司进一步成长的瓶颈。公司IPO募集资金全部用于公司的主营业务，三个募投项目将进一步完善公司的生产基地布局，投资项目建成后，公司产能将增加91.40%。

　　产品结构：恒安多元 中顺、维达单一

　　中顺洁柔和维达国际在产品毛利率上均与恒安国际存在差距，而这背后是公司的目标定位和产品结构上的差异。

　　公开资料显示，恒安国际设立之初的主营业务主要是生产卫生巾和尿不湿，并于1998年进入生活用纸行业。从目前来看，恒安国际的产品结构已经相当多元化，除了纸巾产品之外，还包括卫生巾产品、一次性纸尿裤产品，甚至还涵盖到了零食领域。

　　相比之下，维达国际和中顺洁柔的产品结构较为接近，主要都是着力于纸巾领域，产品包括卷纸、软抽纸和手帕纸等。

　　“卫生巾、纸尿裤等产品的市场竞争环境和盈利能力明显要好于纸巾产品，所以从抗风险能力来说，恒安国际要好于中顺洁柔和维达国际。”某业内人士表示。

　　中投顾问研究员朱庆骅则认为，无论从品牌影响力和定价能力来看，洁柔相对上述两家公司来说处于相对劣势的位置，而恒安无论在市场占有率还是品牌影响力、营销策略方面都更有优势。

　　中报业绩：上半年三公司同降 中顺降幅最大

　　据了解，中国内地目前的生活用纸消费量仅次于北美和西欧地区，位居世界第三位，但由于人口众多，2010年我国生活用纸的人均消费量仅为3.48千克，尚未达到4.1千克的世界人均水平，相比北美的25千克、西欧的15千克、我国港澳台地区的10千克以上还有相当大的距离。

　　王立认为，我国人均生活用纸量仍较低，距离世界平均水平还有一定距离，未来仍有较大的上升空间，预计2015年前中国生活用纸消费量的年均增长率将为7.8%。

　　但今年以来，在原材料价格、人工、运费等成本上升的影响下，纸巾类公司的业绩总体表现并不佳。

　　财报显示，恒安国际今年上半年营业收入81.89亿港元，增长27.4%，但净利润为11.82亿港元，微跌1.7%；维达国际上半年净利润为1.91亿港元，较去年同期下降了3.7%。

　　相比之下，中顺洁柔的业绩下降幅度似乎更大。公司上半年营业总收入8.27亿元，同比下降1.93%；归属于上市公司股东的净利润4775.87万元，同比下降33.88%。而前三季度，公司净利润为6357.12万元，同比下降33.01%。

　　“由于纸浆原料占造纸业生产成本超过六成以上，因此纸浆价格的上涨将直接加大纸巾类公司的成本压力。”朱庆骅表示。

　　中银国际预测，国内最近2个月通胀有放缓的趋势，原材料价格有下调的空间，明年全年平均木浆价格将下降至每吨694美元，较今年全年平均每吨730美元将有所降低。

　　投资建议：恒安具吸引力 中顺不乐观

　　刘晓杰对记者表示，恒安国际盈利能力较强这方面的特点在其股价结合量能的形态中得到了很好的体现。整体而言，恒安国际较其他两只个股或有更大的上涨空间。

　　事实上，中顺洁柔之前一直处于下跌趋势之中，那么一旦A股反弹，公司是否会具有较大的反弹空间，又将有哪些风险？

　　“该股目前的风险就在于难以获得机构资金大幅支持，这或者源自机构调研对该公司盈利预期的认可度较小。”刘晓杰对中顺洁柔未来的股价走势相对悲观，他认为，随着最近几个交易日市场的回暖，可以看到该股有一定的筑底迹象，但由于上方压力巨大，启动或许会弱于其他两只个股，甚至会出现跑输大盘的局面。