航运行业：干散货航运业基本触底 尚难反转

　　行业近况：

　　近期BDI从1200左右上涨至1600左右，短期内涨幅较大。但目前点位仍处于船东保本点之下，我们认为反弹属短期现象。

　　评论：BDI近期上涨应属短期现象。与业内交流后发现，近期BDI上涨主要体现在Capesize的租金上扬，并主要由矿石货盘增多带动。有船东反映，部分海外矿石生产商降价出口矿石，而以略高于市场现货运价的水平拿船，提振了整个市场的租金水平。临近夏末秋初，秋季粮食和冬季煤炭的运输需求的预期回升，也带动了BDI上扬。但若矿商打折销售矿石属实，反映出矿商对于需求前景的谨慎预期。若需求不旺，本轮BDI反弹的持续性和高度不可过高期待。

　　自08年下半年以来，我们一直维持对于行业下行周期的判断，但从拆船剧增、新签造船量大跌两点，我们判断行业已经基本到达底部。但基于供求关系的展望，我们仍无法得出运价反转的判断，底部盘整还将持续一段时间。我们预测2011/2012/2013年的行业供给增速为14%/10%/8%。但是相对于5-6%的需求增速而言，供给增速仍显过高。而从需求端来看，若中国政策实质性放松拉动矿石进口的话，BDI才有提前反转的可能，但目前似乎完全看不到这个迹象，因此目前情形与08年底快速探底快速反弹的情形并不相同。因此我们仍至少对于2011-2012年的BDI走势表示悲观。当然短期的暂时性和季节性的需求回升，可以带动运价阶段性上涨，但无法改变供求关系决定的周期走向。我们更新一下供给面的三个积极变化：

　　新签订单显著减少。2011年1-7月的新签造船订单只有1654万载重吨，较去年同期5630万吨大幅下降70%。

　　新签订单减少，表明2013-2014年可能新船交付迅速放缓。

　　新船交付率提高。即使BDI持续低迷，2011年以来新船按期交付比例高达82%，远高于2009-2010年60-70%的水平，之所以交付十分及时，我们揣测并非船东对后市乐观。我们发现Capesize在建的运力中有30%都是05-07年签署造船意向的，按照正常的建设进度这些船只早就下水。因此我们相信目前的高交付率主要是因为，很多订单已经一而再再而三的从09年交付进一步延期至2011年交付，已有过多次延期的订单再度延期的难度加大。延期率降低，意味着不会有更多的运力延期至2013年后交付，所以2013年后的运力交付压力因此略有减轻。按照15%-20%的延期虑，我们目前假设2011/2012/2013年的新船交付量为1.06亿/8900万/7200万吨，2013年才有望回落至与2010年相近的水平。

　　拆船量显著增加：今年1-7月干散货船舶拆解量达到1500万吨，超过08年底和09年初的月度高点，触及历史高位。拆船达到高峰，尽管不能表明行业底部将会过去，但表明行业周期底部已经来临。我们目前假设2011/2012/2013年的拆船量3000万/2600万/1600万吨。

　　估值与建议：

　　我们继续维持对于航运板块的谨慎观点。A股航运股股价表现与基本面已脱钩，多与板块轮动有关，但由于基本面不向好还难以找到持续跑赢的理由。H股中国远洋（1919.HK）自4月份以来股价回落近50%，目前已接近我们3.8港币的目标价，保守的投资者可以结束卖出的操作策略，但我们仍维持悲观的观点。H股中海发展（1138.HK）由于业务特性，绝对不会亏损，目前的PB水平属低估，维持买入评级，但中海发展难以脱离板块独自上涨。

　　风险提示：

　　中国宏观刺激政策放开，印度等新兴国家基础设施建设力度加大。