保险业：寿险公司 高杠杆的混合型偏债基

　　投资提示：

　　中国人寿、中国平安和中国太保的3季报业绩均低于预期，主要原因在于3季度股债双杀导致保险公司净资产严重下降，带来偿付能力压力。同时，由于寿险产品投资收益率缺乏吸引力，寿险保费收入依然增长乏力。向前看，随着投资环境的改善，保险公司的资产负债表将逐渐增强，我们认为寿险行业最差时点已经过去，寿险业基本面正在逐步改善，寿险公司目前更像高杠杆的混合型偏债基金。

　　理由：

　　我们判断寿险业基本面的修复过程将分成如下两个阶段来展开：

　　第一阶段：资产负债表的修复阶段。资产端来看，目前债券市场已进入牛市初期状态，我们预计2012年债券市场收益率仍将下降50-100bp。债券市场价格上升带来债券投资浮亏减小，而3季度浮亏中大约有50%来自债券。另外，A股下跌空间有限，保险公司股权投资浮亏将不会继续扩大。负债端来看，作为传统险准备金评估基准折现率的750天国债收益率移动平均值滞后于即期债券收益率的变化，自今年4季度开始逐步回升，导致负债减少。综合来看，寿险公司净资产表现最差的时间点已经过去。不过，在资产负债表恢复强劲之前，寿险公司产品收益率仍缺乏吸引力，保费增长率将难以较大反转。在此阶段，寿险公司股票类似于高杠杆的混合型偏债基金，投资寿险公司股票的主要理由在于净资产改善以及业绩的高弹性。

　　第二阶段：寿险业成长性恢复阶段。当资产负债表恢复强劲之后，寿险公司将开始逐步上调产品收益率，以追求量价的最优均衡。同时，我们预计银行理财产品的收益率2012年下降50-100bp，保单相对吸引力增强。在此期间，寿险公司保费增长率将出现明显改善，从而使得投资者重建对寿险业高成长性的信心。在此阶段，投资寿险公司股票的主要理由将在于保费和新业务价值的成长性以及由此带来的估值提升。

　　相比产险公司，我们现在更加偏好寿险公司，主要理由在于：（1）承保利润率改善逐步接近尾声，但能在高位维持，财务业绩的强劲表现能延续到2012年中期。但面临今年4季度保费增速下滑以及明年下半年商业车险费率市场化，估值难以持续提升，财险行业更多表现为区间波动的交易性机会。（2）寿险公司具有更高的Beta特性，业绩对投资收益的弹性更大，这主要是因为寿险公司具有更高的投资杠杆和享受资金成本的截尾效应。

　　估值与建议：

　　寿险行业还处于资产负债表的修复阶段，目前估值变化反映的主要是债券特征，如果2012年股市存在上涨机会，股票特征将进一步明显。目前寿险行业基本面和估值都处于底部区域，中国人寿、中国平安和中国太保2012年A股P/EV倍数仅为1.5X，1.0X和1.3X，H股P/EV倍数为1.4X，1.2X和1.2X。由于产寿险行业景气度逐步转换，我们上调中国太平(966.HK)评级至推荐，主要因为：（1）寿险业务占比较高；（2）投资杠杆最高，净资产和EV对债市上涨的敏感度最高；（3）业务转型推动迅速，寿险业务有望率先走出低谷。我们上调中国人寿评级至推荐，主要因为：（1）纯粹寿险公司；（2）可供出售类债券占比高，净资产和EV弹性较高。我们将A股推荐顺序调整为中国人寿、中国太保和中国平安，H股推荐顺序为中国太平、中国平安、中国人寿和中国太保。中国平安A股和中国太保H股放在最后的主要原因是由于潜在解禁压力。

　　风险：

　　A股市场大幅下跌；保险公司投资管理决策出现重大失误。