新希望：六和盈利超预期 未来持续增长仍可待

　　事项

　　六和集团发布2011年三季度财务报表：1-9月份实现营业收入379.12亿元，实现归属上市公司净利润10.06亿元，前三季度贡献新希望EPS0.57元。

　　主要观点

　　1.六和集团前三季度盈利大幅增长174%

　　2011年前三季度，六和集团实现税前利润15.9亿元，少数股东损益4.2亿，归属母公司净利10.06亿元，同比增长174%，其中三季度单季盈利创历史新高，与上半年整体盈利（4.93亿）持平，符合我们此前预测，我们认为六和业绩大幅增长的主要原因在于（1）饲料业务量利齐升，预计1-9月份六和集团饲料销量达到900万吨，单吨净利突破65元/吨；（2）苗种业务价格高位运行，盈利激增，预计贡献净利4亿元；（3）肉食业务受益成本下降，盈利继续好转。

　　2.养殖规模化进程推进继续为六和饲料提供巨大增长空间

　　如根据进口豆粕量使用量反推，我国饲料总需求量在3.5亿吨左右，而2010年工业化饲料产量仅1.62亿吨，缺口来自于我国中小养殖户仍在大量使用自配料，与大型养殖厂通过长期使用工业化饲料来提升养殖效益不同，中小养殖户仅在养殖利润比较好的时候使用工业化饲料，因此从这个角度而言，饲料企业的发展与养殖规模化的密切相关，实际上饲料行业从2007-2008年开始增速明显加快，即受2007年肉鸡规模化（05年年底和06年年初禽流感泛滥）和2008年生猪养殖规模化（06至07年高致病性蓝耳病泛滥）提速的直接推动。

　　六和发展模式决定了其最为受益养殖规模化，六和赖以制胜的法宝“密集开发+保姆式服务”本质是强调对规模化养殖户的扶植和占领，六和“密集开发”战略与白酒中的洋河股份极为类似，并不片面追求全国市场占有率，而是强调每个市、每个县、每个乡60-70%甚至更高的占有率，从而使得公司的基地市场特别夯实，同时，依托自身强大的执行力和到位的销售激励，使得他们的基地市场稳扎稳打层层推进，而“保姆式服务”则通过技术、金融、市场等多重支持来保证养殖户专注于养殖本身而没有后顾之忧，从而孵化出规模化养殖厂。我们认为养殖规模化进程的推进将为六和饲料发展提供广阔的空间，未来六和饲料销量增速取决于六和模式下养殖户自身的扩张能力和六和模式对新养殖户的占领。

　　3.完整产业链平滑周期性盈利波动

　　畜禽产品价格的周期性波动不可避免，我们预计2012年畜禽产品整体价格将面临回落风险，但行业盈利周期波动不代表六和盈利不增长，六和盈利的本质在于通过产业链的协同效应来平滑单个环节的利润波动，并通过占领和培育规模化养殖户来分享养殖户成长的收益。一般而言，产业链上饲料环节较为独立，我们认为饲料规模扩张和猪料占比提高将带动未来饲料单吨净利的进一步提升，而山东省内对农户自配料的替代和山东省外六和模式的快速异地复制将保证饲料销量的持续增长，我们预计这两部分的叠加将驱动六和饲料盈利能力未来仍能保持20%以上的增长；苗种与肉食业务一般呈负相关的关系，我们预计2012年苗种价格将面临大幅下跌的风险，但是苗种价格下跌将通过成本下降来推动肉食业务盈利的上升。总体来看，我们预计未来六和总体盈利增速将不低于30%。

　　4.维持“强烈推荐”评级

　　2010年六和集团的ROE(含少数股东损益和权益)为26.6%；2011年前三季度已达29.4%。如此高的ROE，源于饲料行业极高的周转率，以及六和采取的“质优价廉（低成本低价格）+近距离销售”策略，使得自身周转率快于行业。对于饲料行业的投资，我们认为1%-2%净利率并不能完全表达其投资价值，ROE或许是更恰当的看点。我们继续维持新希望2011-2013年EPS分别为1.4/1.6/1.85元，其中农牧主业EPS为0.85/1.00/1.15元，预计六和集团饲料总销量分别为1200/1400/1600万吨，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1.养殖疫病风险；2.原料成本上升风险。

　　

(作者:高利)