光伏行业：光伏行业开工率 利润率均未明显反转

　　行业近况：

　　昨日美股中概太阳能指数大幅飙升26.3%，港股保利协鑫上涨13.7%，A股主要标的亿晶光电也一度冲高涨停。上涨主要原因是德国12月单月抢装3GW使流通环节库存下降明显，近两周多晶硅现货报价止跌少量回调，以及巨量空头平仓。但经我们渠道调研，下游组件企业并未感受到订单明显增加，而即使需求转暖，也无法改变产能过剩的局面，企业利润率仍将维持低位。因此我们不建议投资者追涨。光伏板块的反转需要产业整合接近后期和实际需求大幅回暖两方面因素使供需关系健康化。

　　德国2011年全年光伏装机量为7.5GW，超预期，但并未带来企业开工率和利润率提升。由于组件价格的下跌和预期补贴削减，德国2011年四季度的安装量约达到了4GW，其中仅12月单月就达到了3GW。但是，如此强劲的抢装行情竟然国内组件企业并未明显感受到。原因是产能过剩太多，抢装行情仅仅削减了流通环节库存，而无法带来企业开工率的回升，更不用说利润率的提升了。由于德国政府希望将2012年的太阳能电站装机量控制在3.5GW，11-12月的巨量装机将肯定导致德国光伏补贴在今年7月进一步削减15%，因此我们预计德国2012年新增装机将下滑至5GW。加上中国4GW，美国4GW，意大利3GW的需求，全球前四大市场需求总和16GW，将比2011年下滑2W。而其余市场2011年总装机预计约5GW，2012年就算翻番至10GW，全球总需求也仅仅26GW。供给方面组件的有效产能却可以在极短时间内恢复到40GW。既没有看到企业开工率明显回升，即使春节后回升也很难在1H看到利润率明显回升，同时A股组件企业估值仍然高，我们认为目前还看不到投资价值。

　　近两个礼拜多晶硅现货报价略微上升几个百分点至30美元/kg，但我们认为价格上升并不能持续。近期报价上升一方面是由于国外多晶硅厂担心中国“双反”进口多晶硅而有意提价，另一方面是部分企业对市场需求进行试水。而龙头企业保利协鑫报价依然是27美元/kg未变。我们认为保利协鑫作为行业整合者目前并不希望提价，以挤出高成本竞争对手。从供给层面看，2012年前四大多晶硅厂商的产能合计为18万吨，对应超过30GW的组件产能，即使考虑组件补库存因素，也不易出现多晶硅供应紧缺。我们预期多晶硅报价近期会基本持平。

　　投资建议：

　　我们认为春节后开工率如果明显回升，将存在交易性机会，但只有开工率和利润率同时回升才说明行业供需状况健康化，出现投资机会，预计在2012年见到此种情况的可能性较低。同时A股板块估值仍然过高，建议投资者对该板块继续观望。

　　个股方面，亿晶光电2011年预计出货494MW，净利润2.65亿元，我们下调2011-2012年EPS至0.54/0.24元，并给出2013年EPS预测0.34元，下调主要反应了低于预期的组件价格和扩产速度。同时下调精功科技2011-2012年EPS预测至1.36/0.62元，给出2013年EPS预测0.75元，下调主要反映了2012年大客户保利协鑫取消扩产计划，以及全行业2012年资本开支维持低位，导致公司2011年下半年光伏板块无新增订单，2011年底在手订单预计仅5亿元。维持保利协鑫2011-2013年EPS预测0.36/0.25/0.42港元，目前股价正好达到我们2.5港元的目标价，建议观望。