化工行业：高库存弱需求下化工品价格普跌

　　一、化工行业投资策略及模拟组合：

　　1、投资思路1）

　　化工行业观点：

　　上周油价高位震荡，油价连续3周的盘整使得石化产品涨势放缓，农药、化肥需求保持稳定，其中尿素和磷矿价格将维持强势。尽管油价仍然维持强势，但是受低迷需求影响上周化纤、聚氨酯、橡胶、甲醇及其下游等产品价格出现回调，其中化纤价格受3月份下游订单仍然低迷，而上游原料库存较高影响，整体回调幅度明显。上周化工产品整体回调，印证了我们对目前化工产品在无需求支撑和高油价成本支撑下未来反弹空间有限的判断，需提防油价回调可能带来的化工品价格下跌，建议寻找供需面尚可，受益高油价，未来有提价空间且弹性大的品种。

　　2）个股观点：

　　上周市场出现一轮调整，我们对此的理解是尽管一季度环比来看并没有继续恶化，但是需求面尚未出现明显改善的情况，如果二季度需求面迟迟没有好转，且一季度业绩预期整体较差的情况下，市场可能会出现一轮调整。当然这段时间不排除在政策面或基本面会有超预期的利好出现。但是基于对一季度业绩的判断，我们认为市场目前的强势和一季报业绩普遍低于预期的基本面是相背离的。

　　我们暂维持对化工板块整体谨慎的判断，继续跟踪需求面等待出现积极的信号。操作上建议逢高减持没有供需面和业绩支撑的个股，买入供需面稳定，业绩环比向好的品种。

　　行业建议关注尿素、农药、煤化工、油气服务等业绩稳定板块，相关个股：湖北宜化、华邦制药、黑猫股份、东华科技、广汇股份、久联发展、雅化集团、鼎龙股份、宝通带业等

　　2、投资模拟组合

　　根据宏观、中观和微观的判断，结合具体个股的具体情况，考虑到不同股票的流动性特征，我们构建本周化工基本模拟投资组合如下：

　　建议标配，中国石化(20%)、湖北宜化(20%)、中国石油(20%)、烟台万华(20%)、上海家化(20%)。（投资要点见后）

　　3、投资策略逢高减持没有供需面和业绩支撑个股，逢低关注供需面稳定，业绩环比向好品种。

　　二、盈利预测调整：

　　雅化集团12、13年业绩0.78、0.94元/股三、行业动态及最新观点

　　四、重点推荐标的动态：

　　黑猫股份：高油价利好出口型炭黑企业，3月份涨价预期业绩弹性大

　　1、受益国内车用炭黑需求持续增长以及高油价下国外乙烯焦炭黑竞争力丧失，国内炭黑出口量大幅增长，炭黑3月份提价是大概率事件，而上半年原材料煤焦油将维持弱势，国内优势炭黑生产企业处于一轮景气上升周期：

　　我们认为，短期来看，一方面高油价使得国外炭黑生产企业成本显著提升，3月份炭黑提价是大概率事件，进而会带动国内炭黑企业提价，而对于能够出口到国外高端市场的企业将最为收益。另一方面焦炭原材料煤焦油，由于其需求占比较大的煤焦油深加工目前需求不景气，上半年价格将保持平稳，国内炭黑企业盈利能力有望大幅提升。

　　中长期来看，国内汽车销量、保有量稳定增长，全球产能向国内转移，国内炭黑供需关系正逐渐改善，从大的周期来看，国内炭黑正处于一轮景气上升周期，尽管供需关系的改善较为缓慢，但是一旦国外出现产能关停，国内出口迅速增加，随时都可能走出一波行情。

　　而对于像黑猫股份这样，产品能够进入国外高端轮胎企业供应体系的企业来说，其出口产品的盈利情况明显好于国内，部分摆脱了国内炭黑的过剩竞争，其规模化成本优势、议价能力明显强于小企业，因此未来盈利能力将显著好于国内其他企业。

　　2、炭黑内需看国内汽车销量和保有量增长，外需看高油价下国内煤焦油成本优势明显，优势企业出口大幅增长：

　　2012年国内汽车销量预计增速8%，汽车保有量将增长15%以上，国内炭黑需求将保持高于汽车销量增速增长。短期来看油价高企，导致国外使用乙烯焦生产炭黑企业成本上丧失优势，而国内以黑猫股份为代表的优势企业凭借性价比优势，已获得全球各大轮胎企业认可，进入其供应商体系，长期来看，国际需求也会更进一步向中国倾向，未来国内炭黑出口量有望继续保持较快速度增长，从而改善国内炭黑过剩的局面。

　　3、国内炭黑供需面不断改善，未来两年或将迎来供需拐点：

　　受益国内炭黑出口量大幅增长，未来两年国内炭黑企业开工率将稳步提升，如果国内出口数量超出我们预期，那么有可能带来炭黑的一轮大行情，我们预计未来2-3年内会迎来炭黑供需和景气的大的拐点。

　　4、建议关注国内炭黑龙头企业黑猫股份、龙星化工黑猫股份：12年公司唐山项目将投产20万吨，届时公司产能将达到90万吨，规模优势明显，公司12年出口量将继续快速增长，盈利能力和稳定性不断增强。按照目前炭黑价格我们测算公司12-13年EPS分别为0.43和0，53元，短期看，3月份炭黑涨价预期是股价短期催化剂，公司受益炭黑涨价业绩弹性巨大，炭黑价格每上涨100元/吨，年化增厚EPS0.12元，上调评级至“买入”评级。

　　浙江龙盛:需求尚未好转，估值提前见底

　　1、染料业务四季度受下游需求低迷影响，预计盈利情况和三季度持平，寡头地位决定稳定盈利能力。

　　公司是分散染料寡头，定价能力强，即使在08年金融危机仍然维持稳定盈利，预计四季度毛利率仍然维持稳定，但是受下游需求低迷影像，预计盈利情况和三季度持平。活性染料竞争激烈，且下游粘胶纤维等受欧洲经济不景气影响，预计销量不会有太大起色，预计仍然维持和三季度相当的水平。目前下游纺织行业受国内外经济不景气影响，暂时还看不到好转的迹象，但盈利能力将维持稳定。

　　2、中间体业务新产能仍处于压价抢市场份额阶段，影响当期产品毛利率公司中间体业务由于公司今年新产能投放对市场冲击较大，公司凭借成本优势，主动采取压价策略抢占市场份额，因此产品毛利率有一定下降，目前简苯二胺毛利率在25%左右，间苯二酚和对苯二胺毛利率仍然维持30%以上。间苯二胺主要用于生产染料、农药，间苯二酚主要用于橡胶、木材粘合剂，而对苯二胺用于芳纶1414生产，这三个产品下游需求均相对稳定。

　　3、减水剂业务需求稳定，汽车零配件业务尚未好转公司减水剂业务今年销量和盈利情况比较稳定，但由于下游资金问题，应收帐款增长较快，汽车零配件业务自五月下旬以来需求减少，目前尚未好转，但这两块业务对业绩影响不大。

　　4、尽管各主营业务复苏尚需时日，但目前估值水平已提前见底，给予“买入”投资评级，12个月合理价格8元。

　　我们认为，尽管公司各主营业务复苏尚需时日，但其染料业务和中间体业务成本优势明显，赢利稳定性强，我们调整公司11-13EPS分别为0.55、0.70和0.85元，对应11年市盈率为10倍，12年为8倍，目前每股净资产约5元左右（考虑国瓷材料IPO成功，上市后增厚每股净资产约0.2元），市净率不到1.2倍，估值已接近08年最低水平。公司主营业务盈利稳定性强，估值已提前见底，给予“买入”的投资评级，12个月目标价格8元。

　　宝通带业：业绩符合预期，煤炭输送带和出口市场是看点

　　1、四季度毛利率大幅回升，一季报业绩预告处于正常范围，12年高增长可期：

　　公司年报业绩符合我们预期，四季度毛利率水平恢复至27%，环比大幅回升。11年公司的重要成果是正式进入了神华核心供应商体系，宣告公司正式打开煤炭输送带市场，其中公司募投项目叠层阻燃带作为神华唯一合格供应商在全神华推广。年报显示公司煤炭用输送带毛利率高达28%，明显高于其他领域输送带，我们预计12年公司煤炭用输送带的收入占比将达到20%以上，从而提升公司整体毛利率水平。

　　公司一季报业绩预告处于我们预计的正常范围，输送带行业一般年初定价，全年价格会参考年初价格上下波动，而一季度天胶价格较去年四季度环比回升，这有利于公司全年的定价，后续看我们认为胶价大幅上涨不具备供面面支撑，公司12年整体盈利水平较11年将显著回升。

　　2、看好公司在煤炭输送带领域和未来出口市场的拓展：

　　我们认为，公司成功进入神华，其在煤炭领域的示范效应显著，更大意义在于其将能成为行业的标杆，提高公司产品在其它煤炭集团的认可度，公司已全面打开煤炭用输送带市场空间。

　　公司另一个亮点是11年出口大幅增长，11年出口金额7085万，同比增长644%，毛利率22%，高于整体毛利率水平，主要由于公司11年在国外市场进入大型煤机生产商的渠道销售体系，且订单量充沛，公司目前出口处于供不应求的状态。我们预计随着公司超募资金投资的高强度钢丝绳芯输送带投产，国外市场将保证其获得足够的订单。

　　3、公司盈利趋势符合预期，看好其在煤炭输送带领域和出口市场的拓展，维持“买入”的投资评级。

　　公司业绩符合预期，公司在橡胶输送带领域无疑在技术、规模具有很强的竞争优势。公司顺利进入神华供应体系以后，成功打开煤炭市场，伴随着原材料的下跌，公司毛利率将恢复到历史平均水平，12年经营业绩将大幅提升，我们认为在目前宏观经济不确定性大的情况下，公司12年有较好的基本面和业绩支撑，无疑是攻守兼备的投资品种，维持“买入”的投资评级。

　　烟台万华：短暂低迷难掩长期价值

　　1、产量增加及装置一体化致三季度业绩略超市场预期：

　　公司业绩分析：由于三季度MDI均价下跌（较二季度环比下跌约10%）

　　导致市场前期较为悲观并出现恐慌杀跌，而目前看公司三季度业绩环比增加4.2%，同比增加49%，超市场预期，我们认为主要是由于：1）公司三季度产品产量有所增加2）公司苯胺一体化装置的运行降低产品成本，增强业务的竞争力2、MDI价差已位于底部区域，未来市场将逐步好转：

　　虽然10月份MDI挂牌价格大幅下调（聚合MDI下调1000元/吨到15500元/吨，纯MDI下调400元/吨到19800元/吨），但考虑到目前聚合MDI价差已经达到历史最低水平，纯MDI价差也在底部区域，因此我们认为未来公司产品盈利继续下降的幅度将比较有限。尽管对4季度的业绩很难预测，但我们认为MDI调价是暂时的，单季度0.2元/股依旧是可以预期的。

　　据跟踪了解，目前拜耳及上海联恒（亨斯曼）在MDI业务上已经步入全面亏损，其开工率也均已降至6-7成（MDI装置最低开工率不能低于60%），因此我们认为MDI行业已经位于最差的时候，预计未来价格的上调会随着经济形势的明朗而实现。

　　3、2011-13年产能增长确定，一体化下竞争力不断加强：

　　公司未来产能不断投放将保证业绩的成长性。继10年底宁波二期30万吨MDI投产并配套36万吨全球最大苯胺装置提升竞争力后，今年11-12月宁波二期技改并增加10万吨，预计明年上半年宁波基地将继续扩至90万吨，使总产能达110万吨。烟台八角基地进展顺利，一期工程60万吨MDI、30万吨TDI预计2013年建成。并且公司未来有望逐步进入丙烯-环氧丙烷产业链及部分上下游领域，移植其强大竞争力。我们认为公司产能增长确定，而在全球供需平衡下，预计2012-2013年公司业务盈利能力增长明确。

　　湖北宜化：弹性最大的化工品种

　　1、内蒙青海的氯碱业务盈利持续给力公司氯碱业务战略已经趋于向西部转移，其完善的成本控制能力以及内蒙和青海相对较低的能源成本使得公司能够赚取超出行业平均水平的超额利润。内蒙40万吨PVC项目负荷已开满，青海30万吨PVC项目已经于11年2季度投产，今年大约有10万吨PVC的产量。预计今年PVC均价约6500元/吨（不含税），内蒙宜化的完全成本约5600元/吨，吨净利700元/吨，青海的成本更低。

　　2、坐拥1.2亿吨磷矿资源，资源价值重估下其估值水平有望提升公司江家墩磷矿拥有1.2亿吨的储量，是当地最好的磷矿之一，磷矿设计生产能力约100万吨，预计12年投产。随着公司磷矿资源属性被市场逐步挖掘，其资源价值将重估，估值水平也将得到提升。

　　3、我们看好公司向西部发展及一体化的大战略，维持买入评级目前公司的市值仅100亿元左右，而其11年销售收入有望达到150亿元。考虑到公司向西部资源地区发展的战略，公司在尿素、氯碱等大宗品中的成本优势将进一步扩大，而且资源属性将逐步被市场挖掘，维持“买入”评级。

　　4、投资建议：

　　作为一个强周期类中的高成长公司，我们长期的建议是持有底仓并做波段操作。展望接下来的1-2年，公司内蒙青海的氯碱项目有望开始大幅增厚公司业绩，集团产权的进一步理顺也使得管理层有动力做大市值。展望未来3-6个月，公司超预期的可能性在于4季度业绩以及在内蒙或者新疆项目的资源获得上有所收获。

　　中国石化：化工业务景气、炼油业务景气度在政策支配下仍然处于底部，防御性的首选品种

　　1、化工业务随经济进入扩张期而走入景气阶段。

　　中国石化在乙烯为代表的石化业务上不断扩张，技术亦不断进步（反映在能耗和双烯收率上）。这块业务盈利能力和原油价格在行业景气度周期向上或者维持的情况下呈正相关关系。

　　2、炼油业务在政策支配下仍然处于亏损边缘这块业务是政策性的，不能希望短期会有起色。长期看，国内的经济转型和市场经济体系的完善都需要放松能源价格的管制，该块业务将会充分体现业绩的弹性。

　　3、公司盈利能力目前明显处于底部，而估值上从PS、PE、PB看已经足够便宜。

　　由于占收入50%左右的炼油业务由于政策限制而不能正常盈利，公司的盈利能力并不能从行业趋势的判断上来正常测算。

　　我们认为可以从长期化的PS来测算公司的估值。在100美元/桶的原油价格下，预计中国石化的收入将在2.5万亿人民币左右。目前6936亿元的市值看，大致0.3左右的PS，只能说已经充分反映了炼油业务的政策性风险。

　　从PE上看，我们预计公司今年的业绩大致1元左右，目前大致7倍左右的动态PE。

　　从PB上看，即使不考虑公司的重置成本，静态看目前1.3倍左右的PB也已经足够便宜。

　　4、投资建议：虽然我们认为中国石化大的投资机会将是全球经济走入向上通道，中国经济进入确定的扩张期的时段。但是目前情况下仍然有估值修复的行情。因此建议重点配置，防御系统性风险并享受可能的估值修复。

　　康得新：所得税率和费用影响11 年业绩，12 年确定性高增长

　　1、所得税率和股权激励费用影响11年业绩，预涂膜盈利能力进一步提高公司11年业绩低于我们此前预计的0.47元，主要是所得税问题影响0.04分钱，以及股权激励费用影响0.02元，考虑到公司预涂膜产品和光学膜产品技术壁垒高，同时属于国家产业政策支持的产品，获得高新技术企业认证的概率极大，未来综合税率将进一步降低。

　　尽管公司募投项目的2.4万吨预涂膜生产线还在调试当中，但公司通过对已有的1.8万吨生产系进行提速改造，加上产品提价，公司预涂膜业务在仍实现了55%的收入增长。同时，在产品结构优化，出口占比提高，高端新产品不断推出等因素的影响下，各类预涂膜的毛利率同比提高3-4个百分点。

　　2、光学膜项目进展顺利， 12年继续保持高增长公司4000万平米光学膜示范线已1月份量产，预计3月份完全达产。

　　公司目前已经与国内4家企业签订战略合作协议（创维、惠科、佳的美、天乐），预计在手订单1500万平米，其他客户预计将在2012年陆续签订合作协议，如京东方、TCL、天马、长虹等，预计国内需求总量达4.8亿平方米。

　　随着募投的4条高速生产线的投产，公司2012年的预涂膜产能将达到4万吨以上，增长超过1倍将解决目前产品供不应求的局面。此外公司4000万平米的光学膜生产线也开始为下游客户供货，一季度开始即可以贡献业绩。因此公司公告2012年一季度净利润同比增长超过150%，我们预计公司2012年将整体保持超过150%的增长。

　　3、中短期看光学膜拿到大客户订单，长期看业绩继续高增长，维持“增持”的投资评级，12个月目标价格30元。

　　我们预计2012年公司预涂膜产能即将翻番，预计该业务将实现100%的增长，实现Eps0.8元左右，保守计算当前已经确定的1500万平米光学膜合同可实现Eps0.3元，维持对12/13年eps1.10和1.57元的盈利预测，考虑到未来公司的光学膜仍有可能持续获得其他面板企业的订单，产量有望超预期，维持“增持”的投资评级。

　　鼎龙股份：工信部奖状如期而至，估值已入安全区域

　　1、本次获奖项目中唯一获全票通过，减少产业化疑虑该奖项由工信部组织评选，含金量高，公司是本次评比中唯一一个获得全票通过，证明公司彩色聚合墨粉项目在技术先进性、应用前景和经济效益方面获得了信息技术领域专家和权威的一致认可。且能够获得该奖项的项目是已授权专利项目，已产业化或产业化难度较小的项目。根据我们对项目进度的跟踪，公司目前彩色聚合碳粉项目部分设备已经吊装阶段，项目进展顺利，预计在明年3月份试车，公司彩色聚合碳粉的产业化项目成功，将给公司带来爆炸式业绩增长和估值提升。

　　2、彩色碳粉决定行业利润走向，公司产业化成功不会带来行业恶性竞争目前打印机行业的特点是靠耗材赢利，彩色碳粉几乎决定了整个打印机行业的利润走向，而靠卖打印机的赢利相对较小，且没有持续性，因此我们判断，即使公司产业化成功，惠普、佳能等大型厂商不会做出也不会允许行业出现恶性竞争的局面，行业高盈特性利仍将维持。目前彩色聚合碳粉市场需求量约为4万吨左右，按照每年行业至少15%以上增速来测算，每年光新增需求具有6000吨，足够公司的发展。

　　3、并购上游企业、获得行业最高荣誉，体现公司维护和建设行业的决心和能力，耐心等待彩色聚合碳粉项目投产。

　　从前期公司公告收购上游颜料企业，以及公司获得行业内最高荣誉，技术和产业化可行性获得认可，可以看出公司始终在努力维护和建设好打印机耗材行业，其决心和能力有目共睹，我们只需耐心等待彩色碳粉项目投产。

　　4、工信部奖状如期而至，近期股价回落估值已入安全区域，维持”增持”评级，合理股价在35.1-41元。

　　按照彩色聚合碳粉30万元/吨售价，吨净利15万元测算，每销售100吨销售，贡献EPS 0.16元，对业绩贡献和估值提升巨大。而不考虑彩色碳粉明年贡献，预计11，12年贡献EPS分别为0.6和0.85元，假设12年彩色聚合碳粉投产成功，12-13年分别销售200、800吨，则11~13年EPS分别为0.60，1.17和2.30元。公司是化工股中典型的技术突破与创新型成长品种，应给予一定估值溢价，给予12年30-35倍市盈率，对应合理股价在35.1-41元，一旦彩色聚合墨粉项目投产，其成长空间巨大，建议逢低积极关注。