华仁药业：11年业绩符合预期 期待腹透爆发

　　主业符合预期，精细化管理降低成本

　　2011年度公司实现销售收入4亿，同比增长20%，利润总额1亿，同比增长12%，归属于上市公司股东的净利润8800万，同比增长15%，折合eps为0.4元，每股经营性现金流净额0.27元，净资产收益率7.6%。其中公司四季度单季实现收入1.2亿，同比增长37%；实现归属于上市公司股东的净利润2800万。

　　2011年公司销售普通输液3.6亿元，增长19%，毛利率微升0.44个百分点至57%；销售治疗性输液3500万，增长16%，毛利率微升0.21个百分点至60%。这得益于公司精细化管理降低了成本。华仁塑胶外销产品受到了日本地震影响导致原材料价格上升而毛利率下降。

　　2011年利润分配方案为每10股派2元（含税）。

　　腹透前期投入较大致销售费用大增

　　2011年度公司销售费用增长53%，达到9400万，主要原因是血液净化部前期投入较大，包括与学术推广、销售网络构建等。此外，运费上涨、人工开支增加也拉高了销售费用。本期管理费用增长19%，主要投入研发、薪酬和培训员工等。财务费用因募集资金带来的利息收入增加而降低了157%。

　　公司股权激励的费用将于分3年摊销，2012年需摊销1077万。

　　四季度将迎来腹透将实现爆发式增长

　　目前公司和卫生部合作进行产品安全性检测并在59家单位培训腹透治疗，强化了腹透领域的领先优势，一定程度实现了饥饿营销。

　　截至去年底，公司完成沈阳、北京、山东、浙江、上海、武汉、广州等区域人员体系和管理系统的建设，实现腹透市场初步布局。公司以29元的理想价格中标广州军区，今年也将有望在部分省份赢得招标。公司正在进行小规模生产。2012年四季度将有3000万袋的产能投产。2013年还有3000万袋产能投产，腹透板块将有望实现爆发式增长。

　　规格优化、成本降低、新产能释放联合推动输液板块继续增长

　　11年公司在十几个省供应大输液，完成销售约1亿瓶。其中4个省份为新进入，发展势头良好。公司双管双阀大输液在绝大部分省份不参与基药招标，因此负面影响较小。

　　2012年将在供给规格上进行优化，同时年底将有新增的5500万产能，保证了持续增长。

　　同时公司募投的膜材和SPC产房正在内装，将于四季度实现投产。公司自产膜材也争取在此前获得认证。我们测算膜材的自产化至少能降低10%的包材成本，加之新增SPC将替换老管口，总体成本将明显下降。

　　投资建议：“买入”评级我们预计2012-14年eps为0.50、0.79和1.20元。腹透市场规模庞大，公司具有显著的先发优势，12年试水成功后，销量有望出现爆发式增长。公司膜材和SPC的投产将降低大输液的成本，同时膜材等也将形成对外销售形成新的增长点。我们给予12年业绩30x的估值，目标价15元，“买入”评级。

　　风险提示：大输液招标价格持续下降、腹透投产晚于预期。

(作者:姚杰)