电信服务行业：月费不是ARPU 勿忘"弹性"

　　投资提示：

　　中国联通推出了20元3G套餐，中国电信也推出了7元及15元的3G套餐。

　　市场担心价格战的打响会影响用户ARPU与公司盈利。我们认为这中间存在两个误解：

　　7元、15元、20元并不是ARPU，只是预付费套餐的月费而已，一般只含100MB的3G数据流量；话音、短信和超出的数据流量将带来更高的ARPU值。例如：在目前上述的预付费3G套餐下，每月200MB数据，200分钟话音以及200条短信的使用量将带来55元~80元的ARPU值。

　　资费弹性（做好用户细分的前提下）非常重要；尤其是在大众市场巨大的中国--低资费会促进更多的使用量和更大的用户基数。例如中移动过去资费同比降低20%的时候，带来的是用户MOU增加20%、用户数增长20%；收入同比反而增长20%，“需求价格弹性”为2。运营商的规模效应非常显著，收入增长会带来更大的净利润增长；例如，中移动资费降低20%带来的是净利润同比增长40%。

　　估值与建议：

　　我们认为“行业大规模战争（不光高端）”：1）对中移动影响负面，因为其股价反映的至少是“稳定”，“净利润正增长”的预期；甚至还有我们认为完全不可能的“今年出移动iPhone，发固网和LTE牌照”；2）对中电信影响正面，目前股价仅需要年10%的净利润增长，只要年净增2500万、ARPU仅50元的用户就可以很容易的实现；3）对中联通存在不确定性，因为其股价需要约年50%-60%的净利润增长，并已拥有5000万ARPU近100元的3G用户。联通需要较好的细分客户，并在此基础上做大“大众市场”的用户规模；也可以把价格战变成好事。

　　中电信净利润实际的复合年增长率为接近20%，11倍PE，0.8倍PB；股息收益率3.5%。我们认为没有任何理由选择中移动而不是中电信；我们建议投资人从中移动换到中电信。

　　风险：

　　预付费套餐吸引力不够，无法很好区隔用户。中移动不惜代价、激进地保留现有用户并要求获取50%新增市场。