保险行业：制度诱导下的保险行业创新

　　1.年度策略中提出，与历次通胀回落时期不同的是，此轮通胀回落周期中寿险业缺少短期拉动保费爆发式增长的产品、渠道和政策促发点，因此2012年保费增长预计到下半年才能有所恢复。目前看来这一观点基本得到验证。二季度策略报告中提出，关注制度红利的逐步释放，包括资产端市场化取向改革以及税收优惠政策推进。目前政策面的变化正在逐步验证。

　　2.回顾过去二十年中国寿险市场的发展，在社会大的制度和收入增长背景下，制度变革是驱动寿险业资产负债表扩张的重要诱因。第一个十年的高速增长借力于保险市场对外开放代理人制度进入中国，第二个十年则是在定价利率管制的背景下，新型产品依靠庞大的银行网络迅速兴起，资金运用渠道的放开支撑了新型产品发展。而2008年-2011年上半年的增长更多的是宽松货币带来的短期繁荣。同时，在扩张的过程中，寿险业进行着内生的负债优化，逐步关注价值增长。扩张和优化交替进行是行业发展的重要路径。

　　3.与此同时，市场环境的缺陷，以及前期关注增长的制度导向，使得寿险市场呈现双重跛足特征：产品结构上的“重理财、轻保障”和市场结构上的“供给主体过度市场化、资产运作欠市场化”，由此带来的同质化竞争、缺乏创新，行业增长面临着“远景瑰丽、现实暗淡”的玻璃门。

　　4.从行业自身来看，寿险业正在从高速增长进入中速增长平台。从货币环境看，未来紧平衡的货币政策将推动银保业务去泡沫化。从监管制度诱导来看，较好的监管政策组合逐步显效。长期性和结构性因素都将推动保险公司开启转型。

　　5.经历了二十年的高速增长后，中国寿险业步入了周期性调整时期，孕育着行业差异化和分化的变革。下一个十年，寿险业的机会来自于政府与市场在社会保障和管理中定位的重新划分和明晰，自身的成长来自于团险渠道的复苏、新渠道的崛起，以及保障产品的发展，市场细分竞争逐步开启，寿险进入多元化行销时代。同时，投资渠道的多元化将真正检验保险公司的大类资产配置能力，投资收益将摆脱目前同涨同跌的格局，出现明显分化。

　　6.基于上述逻辑，我们看好综合金融支撑、业务结构优良、代理人队伍稳定、新渠道创新能力强的中国平安，以稳健著称、业务质量改善的中国太保，以及未来有望在保障领域、银保创新方面有所突破的新华保险，未来定位于服务大众保险消费者、投资能力稳健的中国人寿。推荐顺序为：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。我们测算2012年中国人寿、中国平安、中国太保及新华保险目标价分别为19.13元、50.42元、22.34元及32.86元，对应P/EV分别为1.75、1.48、1.44及1.80。