建筑装饰：仍具备长期投资价值

　　建筑装饰行业集中度处于长期上升通道。我们认为收入规模扩大带来的原材料成本优势、工程业绩积累带来的品牌优势和由上市融资带来的资金优势，是判断装饰龙头企业市占率提升的主要理由。预计到2015年，行业“百强”的市占率将提高至近7%，较2010年提高1个百分点。

　　预计未来5年公建装修市场仍将快速增长，主要原因是二三线城市进入商业地产高景气周期，和主要公共楼宇市场如酒店、商业综合体等细分市场的快速发展。我们相信与公建装修相关度较高的写字楼、商业营业用房等商业地产，将成为房地产行业中投资增速最快的领域。预计全国高星级酒店的数量每年增加200家，由此带动的新建和存量翻新装修市场每年超过500亿。

　　装修龙头企业内生性增长的主要逻辑是盈利能力进一步提高。我们预期未来2~3年装修龙头企业的利润率均可能持续提升，原因是：一方面，随着市占率上升、知名度提升、工厂化程度提高，产生了一定的品牌溢价，而企业自身主动的业务多元化，高毛利的业务比重有所上升；另一方面，在收入规模不断扩大的同时，龙头企业较高的管理效率使人均产值不断增加，将带来管理上的规模效应，降低费用率。

　　以现金流折现判断合理价值。我们认为以自由现金流折现的DCF绝对估值方法适用于对装饰企业合理价值的判断，主要原因是工程企业的现金流比较平稳，资本性支出较少，利润率也相对稳定、相对制造业而言盈利能力的周期性不显著，除非出现重大的资产减值损失或者工程质量问题造成巨额赔付，自由现金流不会出现时正时负的大幅波动。

　　投资策略与建议：

　　按我们的盈利预测，装修板块相对于2011~2013年加权平均市盈率分别为39倍、26倍和19倍。我们认为，装修龙头企业市占率处于长期上升通道，未来2~3年利润率均可能持续提升，以DCF绝对估值判断，具备长期投资价值，看好建筑装饰行业。金螳螂（002081，买入）受益于商业地产投资、盈利持续稳定高增长，估值仍有提升空间，给予“买入”评级；亚夏股份（002375，买入）业务多元并进，抵抗下游周期能力强，同时精装修业务或将受益于地产调控放松将带来的订单和业绩弹性，给予“买入”评级。