棒杰股份(002634):无缝针织专家 扩产迎接契机

信息来源：中信证券 日期：2011-11-22 作者：[  鞠兴海, 李鑫, 汪蓉  ]
        公司概况:无缝针织专家,ODM运营为主。公司专业从事“无缝针织服装”的设计、研发、生产和销售。2010年拥有设备300台,产量2611万件,收入和净利润2.85和0.40亿元,规模全球第四、中国第二。公司产品中内衣和运动服装分别占比32%和49%,直接和间接出口比例达90%,运营以ODM为主(占比60%)、OEM为辅(占比34%)。
        行业分析:长期机遇与短期压力并存。无缝技术是指依靠专业设备和电脑数字模拟,实现从纱到成衣的一次成型。测算2010年全球无缝行业生产端容量约185亿元。因节约人力、生产柔性,且产品穿着舒适,无缝对有缝技术的替代趋势明显,全球无缝设备数量在纺服行业占比由1997年的1%提至2010年的11%。目前中国无缝设备占全球超过34%,全球产业转移使行业迎来发展契机。但短期海外纺服需求增速放缓,成为行业增长的压力。
        公司分析:产能快速扩张,模式渐进升级。2008-10年收入和净利CAGR31%和54%,毛利率提升1.3pct至27.3%。收入增长主要源于销量同增28%,毛利率提升则来自运营模式向ODM升级和产品结构向运动休闲转向。公司硬实力在于设备先进、技术领先,软实力体现于客户优质、管理卓越。未来将继续推进产能扩张和模式升级,同时存在择机实施产业并购的可能。
        募资项目。计划募资2.11亿元,用于新增年产2000万件高档无缝服装技改扩建项目。募投项目建设期1年,第2、3、4年分别投产70%、90%和100%。公司此时融资大幅增加产能,将有助于把握行业契机,强化竞争优势。根据调研信息,公司已经对募投项目进行了先期的建设,预计2012年底募投项目建设即可完成,2012/2013年产能分别将达到3619万件和4435万件。完全达产后年预计新增收入2.1亿元(不含税),新增净利超过3000万元。
        风险因素。1.2012年外需预期不乐观;2.原材料价格波动将影响毛利率;3.新增设备年折旧压力较大;4.汇率、出口退税率变动将影响业绩。
        盈利预测及合理估值。作为无缝针织专家,公司已在设备、技术、客户、管理等方面具有一定优势。未来将把握行业发展契机,推进产能扩张和模式升级。预计2011/12/13年EPS0.75/1.01/1.23元。考虑到公司2012年确定的产能扩张和订单意向,给予其2012年20倍相对估值。结合DCF,合理价值区间19.68-20.20元。按10%-15%折价率,建议询价区间16.70-18.20元。