棒杰股份(002634):无缝织天衣 研发 供应创霸业

信息来源：光大证券 日期：2011-11-23 作者：[  李婕  ]
        无缝制衣产能世界第四、全国第二,具有规模效应
        公司主要从事无缝服装的生产,是全球第四大、国内第二大无缝服装生产厂商,生产模式以ODM/OEM 为主,产品包括内衣、运动服、休闲服和套装,下游销售80%为出口,同时经营“棒杰”、“BAJ”、“法维诗”等多个自主品牌。2008-2010年公司营业收入和净利润复合增速达31.39%和53.92%,毛利率稳中有升,11年上半年达27.56%。
        无缝针织对传统针织形成替代,市场前景广阔,国内形成产业集群
        无缝针织服装对比传统针织服装,具有原材料损耗低、对劳动力依赖度低、生产效率高、灵活度大等优点,产品贴体舒适,易于设计织造。随着无缝针织的应用从基本内衣延伸到运动户外装、休闲装、时装领域,对传统针织服装形成了替代。欧美无缝产品经历了快速增长,女装内衣的市场份额从2000年的3%增长到近年30%以上;而在国内无缝服装产品以塑身美体内衣的形式在市场上逐渐升温。
        近年来,无缝服装生产向国内转移,形成了浙江义乌等一批有竞争力的产业集群,但集中度较低,具备较大的行业整合空间。
        研发领先,外销渠道广泛稳定
        公司专注于无缝针织技术的深度开发和应用,拥有独立的82人技术团队,利用校企合作进行技术创新,同时与意大利Santoni 公司及其在大中华区总代理香港中大在无缝织造技术方面保持紧密合作,全年推出5000多款新品。公司ODM 产品的制造过程中会更多地使用公司的专利技术或者其他非专利核心技术,为公司带来竞争壁垒的同时,提高了综合毛利率。
        公司拥有一个40余人的国际营销团队,已与C&A(欧洲著名服装零售连锁)、ALDI(欧洲大型连锁超市)等国外大型服装零售采购商建立了良好的供需关系,并为PUMA、C&A、M&S 等多个国际知名服装品牌提供无缝服装设计服务及系列产品。这些优质客户对供应商提价敏感度相对较低,并抗风险能力较强,信用度高,发生坏账的风险较低,降低了公司的经营风险。
        募集资金项目分析
        公司拟公开发行1670万股A 股,所募集资金将全部运用于年产2,000万件高档无缝服装改扩建项目,总计投入21,083.94万元,主要用于购买200台意大利Santoni 公司无缝针织机和20台空气包覆纱机(其中10台为进口)及其相应的配套装备,组成新的无缝服装生产流水线,建设期为1年,预计内部收益率(税后)(%)为16.52%。
        建议询价区间
        预计未来三年业绩增长主要来自募投项目的新建产能及业内并购扩大生产规模。预测公司2011-2013年摊薄后EPS 分别为0.75、1.00和1.25元,我们认为市场合理价值区间为2012年20倍左右PE,即二级市场的合理价格为20元左右,建议一级市场询价区间为16.2-18.7元。