新华保险(601336):期待平安寿险的成功在新华复制

信息来源：东方证券 日期：2011-11-30 作者：[  金麟  ]
        研究结论
        本次发行情况:新华保险本次A+H 股同步发行,A 股发行不超过158,540,000股, H 股不超过 358,420,000股(未考虑 H 股超额配售权)。提高公司偿付能力水平,为公司长期发展提供有力支持是本次募资的主要目的。
        保险业务
        尽管从与太保的历史保费比较来看,新华亮点不算突出。但是近年业务快速成长,在短短几年内与太保站在同一平台,本身就是其最大的亮点,充分显示其管理体制和销售机制的强大
        从高管团队背景来看,我们最看好何志光先生、黄萍先生、刘亦工先生、李丹女士四位高管曾经在被称之为“保险行业黄埔军校”的中国平安工作多年。11位高管中,4位来自平安,占比高达36%。我们期待平安寿险的成功在新华复制
        财富管理渠道是中短期亮点
        投资业务
        2011年上半年权益资产占比由年初的13.4%降为9.3%,为四家公司中最低;受偿付能力充足率限制,尚未涉及基础设施投资
        新华在投资收益方面与同业相比,未见明显优异:2010年优于同业,其他各年均无优势费用管控效率
        从佣金手续费用支出/首年保费来看,新华与太保发展路径相似:
        以高投入换取高产出,这种模式能否持续是个疑问
        从业务及管理费/总保费来看,新华费用率水平超过太保。二者员工数量相当,新华网点更少,正常逻辑下不应该比太保高,我们推测可能是业务取得相关费用挤占,反推新华业务取得成本可能更高
        网点扩张:新华与太保寿险机构差异主要在县、乡这一层级,短期并非业务拓展重点。除非新华网点扩张有不同于市场竞争对手的差异化竞争力,否则铺设网点投入产出前景并不乐观
        风险提示:保险销售同质化风险、价值增长高度依赖银行渠道的风险、资本市场风险
        合理价格区间为 22-26元:在保险股整体低估的市场环境下,新股发行更大程度上受制于现行可比公司-中国太保的股价;同时在A+H 发行安排下,新华A 股发行价主要由H 股发行价主导。与新华可比性最强的太保,当前 H 股股价隐含NBM 仅为6.4倍,近一个月太保A 股月均股价隐含NBM9.3倍,近三个月A 股月均股价隐含NBM9.5倍。参照太保的估值倍数,对应合理价格区间为22-26元之间。