东风股份(601515):产业链完整的烟标业领军者

信息来源：申银万国 日期：2012-02-02 作者：[  周海晨  ]
        产业链完整的烟标业领军者。公司主要从事中高档烟标的设计、生产和销售(烟标产品10年收入占比95.4%,毛利占比96.2%)。公司中高档烟标市占率达7.51%,产销网络覆盖国内重要卷烟产区。10年收入为13.57亿元,净利润为5.08亿元。
        下游卷烟行业集中化、高端化趋势明显,结构调整提升公司烟标产品均价。
        下游卷烟行业整体增速平缓(10年销量4684.1万箱,04至10年CAGR仅3.89%)。但下游结构升级和集中度提升趋势明显,使中高端烟增长高于行业总体。国家烟草专卖局04年提出百牌号战略、08年提出30个重点品牌战略,10年提出“卷烟上水平”,推动了行业整合和集中度提升。根据《中国烟草》统计,11年1-11月我国重点品牌销量占卷烟行业66.0%,收入占85.2%,同比提高了12.2个百分点;单箱含税批发价达到2.09万元,同比增长15.5%。
        顺应行业趋势,公司烟标产品均价近几年稳中有升,加之销量稳定增长,带动公司08-10年收入增长7.1%和6.2%。
        完整产业链,优质客户资源和工艺技术优势构筑公司核心竞争力,奠定高盈利基础;1)产业链完整。公司向上游延伸至油墨、电化铝、膜品和纸品的生产,通过对材料研发、产品设计、工艺生产环节的整合,享受产业链中更多盈利空间,尤其是07年设立的鑫瑞纸品自产主要原材料纸品和膜品(自给率95%以上),显著降低成本,使公司毛利率和净利率均显著高于同行业企业(09年以来毛利率均稳定在50%以上,净利率30%以上)。2)优质客户资源。公司拥有延边烟草物资、贵州中烟、云南中烟、广东中烟等优质客户,以服务中高档卷烟和知名品牌为主,占全国30个卷烟重点品牌中的16个,未来受益于下游结构升级和集中度提升。3)工艺技术优势。公司在二次回用膜、镭射转印、模切等技术环节进行了工艺改进,显著提高原材料使用率,降低了生产成本,提升盈利能力。11-12年国内烟标采购全面落实公开招标制度,技术水平领先、配套服务能力强的龙头企业将实现强者恒强,抢占更多市场份额。
        募投项目主要用于产品结构升级、生产工艺改进、产能扩张和设计能力提升。本次公司拟发行5600 万股A 股,募集资金将用于四个项目:1)总公司技改项目在产能不变的基础上实现产品结构升级,提高盈利水平;2)鑫瑞纸品项目将对原高档纸品及膜品生产基地进行技改和扩产,一期达产后产能将从现有的2 万吨/年增加到3 万吨/年,二期公司将另筹资金投入将产能进一步提升至4.5 万吨/年;3)延边项目顺应东北烟草发展,解决区域产能瓶颈;4)设计中心项目利于提高产品设计能力,降低设计环节成本。
        风险因素:主要原材料价格大幅波动风险,下游卷烟行业总体增速较低。
        盈利预测及询价建议:我们预计公司11-13 年摊薄后EPS分别为0.97元1.11元和1.23元;公司承诺上市后较高的分红比例(每年不低于35%)。
        综合考虑:1)公司2010-2013 年净利润CAGR 为10.5%;2)公司定位中高端烟标和劲嘉股份及上海绿新相近,这两家公司11年PE均值为18倍;3)近期中小板询价区间为17-38 倍;我们最终建议公司的询价区间为14.6-18.4元,对应11年动态市盈率为15-19倍。