中国交建(601800):从基建龙头到投资霸主

信息来源：国信证券 日期：2012-02-13 作者：[  邱波  ]
        事项：
        中国交建近期在深圳进行了A股IPO路演推介。
        评论：
        交通基建领域霸主
        公司为中国乃至全球范围内领先的交通基础设施建设商，公司核心业务包括四项——基建设计、基建建设、疏浚和装备制造，各项业务在相应行业中均处于领导地位。尽管公司规模庞大，近三年来收入仍保持了两位数以上的增长。
        目前，基础设施建设仍是公司收入和利润的主要来源，公司在交通基础设施建设领域有非常强大的竞争实力，公司的基建项目主要集中在高速公路、铁路、港口和大型桥梁工程。在港口建设和特大型桥梁、跨海大桥等项目领域公司具备极强的优势，目前国内港口建设一共有7个特级资质，中国交建拥有其中六个，在港口及航道建设上，市场占有率高达70%；在特大型桥梁建设中，公司市场占有率达80%。
        疏浚业务未来仍有较大开拓空间
        中国领土中，有广阔的江河湖海等水系，为疏浚业务的发展提供了广阔的发展空间，疏浚工程（主要包括基建疏浚和维护疏浚）和吹填工程基本各自占据国内疏浚市场的半壁江山，根据中国疏浚协会的市场分析，2009年全国基建疏浚量约为9.3亿立方米，而维护疏浚的体量大约在0.7亿立方米左右，即基建疏浚的市场容量超过10亿立方米，沿海吹填工程作业量约为8亿立方米，即国内疏浚业务总市场容量已达到18亿立方米以上。公司2009年完成疏浚业务约9.8亿立方米，国内市场占有率超过50%。
        根据《长江干线航道总体规划纲要》、《长江口航道发展规划》等国家相关政策规划，未来我国水运建设将继续完善沿海沿江港口布局、改善出海口航道、提高内河通航条件、建设长江、珠江、西江等高等级航道网，这些都将带动疏浚工程的稳定增长，江河湖库清淤和污染底泥处置也将为疏浚业务带来大量的需求；而人口的增加、临海工业区的建设等为吹填工程带来了发展空间。我们预计，“十二五”期间，公司的疏浚业务仍能维持10%以上的稳定增长。
        振华重工已成功扭亏，海工装备有望成为新的增长点
        公司下属的振华重工在2011年已实现扭亏为盈，随着全球经济的复苏，其传统的集装箱起重机业务有望进一步复苏，而中国交建于2010年收购了F&G这一全球知名的海上钻井平台设计企业，F&G承担了全球约1/3的自升式和半潜式钻井平台设计。随着中国在南海、东海石油气资源的开采，未来海工装备领域有望成为公司装备业务新的增长点。
        产业链纵向一体化的整合成就投资霸主
        公司从2006年开始布局转型，从单一的工程承包商向投资—施工一体化转变，过去，大部分地方性高速公路由地方融资平台负责投资和运营，在地方融资平台清理的背景下，中国交建这样有实力的建设商一方面更多机会获取回报较好的投资项目，另一方面在与地方政府谈判时，能获得更好的政策优惠。
        截止2011年6月，公司签订了65个BOT/BT项目，总投资规模达1400亿，公司在这些项目中将从两方面受益，一是带来的施工业务，公司以EPC模式承建这类项目，工程的毛利率一般可达到15%—18%，远高于竞争性项目8%-10%的水平，二是项目后期的运营或回购，将为公司提供持续的现金流和投资收益。
        公司预计，到2015年，公司将成为国内最大的高速公路投资商，实现从工程龙头到投资霸主的华丽转身。
        增长重心从规模扩张向盈利能力提升转变
        随着募投项目的投产，公司疏浚业务中自营比例将增加，疏浚业务的毛利率有望提升，同时，由于疏浚业务增速快于基建，疏浚业务在公司业务构成中占比有望加大，从而提升公司综合毛利率；另一方面，公司大量BOT、BT项目将集中于“十二五”期间施工，而这类项目的施工毛利率远远高于竞争性项目，因此，公司基建业务毛利率也有提升空间。公司目前体量已大，我们认为规模扩张已不再是第一诉求，未来的增长还要依赖于高附加值的投资业务。
        募集资金用作疏浚业务产能扩张和BOT 项目投资
        此次募集资金用途之一是用于疏浚业务的产能扩张，本公司计划购置的疏浚设备投资总额为77.5亿元，其中拟使用本次募集资金19.5亿元，不足部分由自有资金或银行贷款等方式补足。公司目前疏浚业务自营比例仅占50%左右，募投项目完成后，将大大改进本公司的疏浚装备水平，增加公司的疏浚设备产能，降低分包比例，从而实现该项业务的毛利率提升。募集资金的另一个用途是投资于7个公路BOT项目，这些项目将在“十二五”期间完工，为公司的施工业务带来优质的项目资源。
        盈利预测
        由于公司BOT/BT项目在施工业务中的比例有望提高，我们预计公司基建业务毛利率将有所提高，同时，由于疏浚业务中自营比例加大，毛利率也有上升空间，我们初步预计公司11~13年营业收入分别增长18.5%、14.6%和12.0%，归属于母公司所有者净利润分别增长19.8%、14.9%和15.4%，对应EPS（假设按16亿股上限发行）分别为0.69元、0.79元、0.91元。