海诺尔未来业绩难料 依靠政府照顾获取高利润

　　⊙记者 阮晓琴 ○编辑 裘海亮

　　拟于创业板IPO的海诺尔环保产业股份有限公司在当地政府的“照顾”下，获得远高于同行的净利润；其背后是项目投资收益逐年减少和隐含的政府支付风险，未来业绩难料。

　　海诺尔本次申请首发公开募集3535万股，发行后总股本14135万股，募集资金用于内江垃圾焚烧发电项目。IPO申报稿显示，海诺尔连续三年及最近一期2011年1至9月，营业收入分别是2261.81万元、5320.10万元、5065.85万元和3574.59万元，对应的净利润分别是1963.27万元、3674.14万元、3899.36万元和2783.03万元，对应的净利润率分别为87%、69%、77%和78%。对如此高的盈利能力，业内人士评价说，海诺尔营业收入并不高，却能获得超高的净利润，显得很不正常。

　　海诺尔主营业务固体废弃物，即生活垃圾处理特许经营业务。目前，涉及城市生活垃圾处理业务的A 股上市公司主要有南海发展、桑德环境、城投控股。资料显示，海诺尔环保生活垃圾直接处置业务毛利率相比是最高的，2008年、2009年和2010年，分别为43.47%、53.12%和55.81%；其余几家数据最好的南海发展，最差的是城投控股(因其还从事房产业务，不具有可比性)。南海发展上述三年毛利率分别为41.04%、50.68%和47.99%；桑德环境则分别为39.68%、38.68%和33.95%。

　　南海发展与海诺尔同样涉足生活垃圾处理业务，可比性较强。仅以产业而论，海诺尔投入运营的生活垃圾处理项目14 个，平均单个项目日处理规模230吨，南海发展南海两期垃圾处理项目日处理规模达1900吨，一般规模越大，效益越好。此外，南海发展配套建设了大型垃圾发电项目，而海诺尔没有该业务，不过，南海发展产业一体化优势并没有体现出来。

　　仔细分析两家公司财报，可发现两者之间的明显差别。

　　海诺尔的利润表显示，除了垃圾处置收入外，公司还有一笔可观的投资收益；连续三年及最近一期2011年1至9月其投资收益分别为1308.44万元、1563.96万元、1802.38万元和1596.25万元；分别占当期净利润之比为67%、43%、46%和45%。也就是说，海诺尔利润主要来源有两个：特许经营权投资收益和垃圾直接处置运营收入。

　　海诺尔对投资收益作出了专门解释：根据公司与特许经营权授予方(政府)签订的特许经营权协议，约定基础设施建成后的一定期间内，公司可以无条件地自合同授予方(政府)收取确定金额的货币资金，公司将其确认为金融资产，记入长期应收款。根据《企业会计准则—金融工具确认和计量》的规定，长期应收款以摊余成本列示，并在持有至到期期间采用实际率法确认特许经营权投资收益。截至2011 年9 月30 日，公司投入运营的TOT 项目特许经营权投资收益率(实际利率)平均为13.68%，投入运营的BOT 项目特许经营权投资收益率(实际利率)平均为21.98%。

　　资料显示，公司2008年以来连续三年及一期末期长期应收款分别是9369万元、8807万元、1.11亿元和1亿元；为此形成可观投资收益。

　　南海发展却无这笔特许经营权投资收益。公司相关人士告诉记者，特许经营权建设项目的固定资产投入被计入无形资产，因而没有该项下的投资收益。南海发展2011年年报显示，特许经营权BOT、TOT项目形成的无形资产期初和期末分别为6.63亿元和15.67亿元；会计处理上，无形资产按年限摊销成本，从而降低毛利减少税收。

　　按照企业会计准则解释第2号，BOT项目根据合同规定，可以分别确认为金融资产或无形资产。基础设施建成后，项目公司在一定期间内有权利向获取服务的对象收取费用，但收费金额不确定的，项目公司应当在确认收入的同时确认无形资产。

　　有关人士称，特许经营权项目是与政府打交道，关键看你和政府怎么谈的，包括处理垃圾的每吨定价、基础设施建设业务的确认收入以及给多少特许经营权投资收益率。一般来说，垃圾处理BOT项目采用成本加成(一般为6%左右)的方式获得收入，获得特许经营权投资收益率的极少。为此，许多企业如南海发展通过增加垃圾发电的方式来获得增值收益。

　　涉足固体废物处理业务的桑德环境也无特许经营权投资收益率一项。

　　海诺尔是成都的企业，它的项目基本在成都和周边一带；当地政府对海诺尔的“照顾”，从其税收优惠也可看出。2008年、2009年、2010年和2011年1至9月税收优惠，占当期合并利润总额的比例分别为16.26%、19.19%、21.51%和16.94%。

　　会计分析人士夏草说，由于本金逐年减少，特许经营权投资收益率将随着年限推移越往后投资收益越少，这是其风险一；风险二则是特许经营内政府支付的风险，这种情况在政府财政收支不好的时候会出现，因而，这种业绩的背后有很多泡沫成分，“打个对折吧”。

　　高净利润/营业收入的背后，是海诺尔超低的现金流净额，政府项目风险可以窥见一斑。2011 年1至9 月、2010 年度、2009 年度和2008 年度，海诺尔每股净现金流量(元/股)分别是0.04、0.24、0.01和-0.09。