中兴商业：利润率上升估值安全 买入评级

　　东方证券 研究员：王佳

　　股权理顺，外延式扩张可期：过去由于股权之争，公司错过不少扩张机会，主业发展一直处于停滞。目前其他股东全身而退，股权完全理顺，11年公司进入自主经营的首年，未来跨区域扩张或资产注入或将成为可能，我们认为凭借公司良好品牌优势和管理优势，外延式扩张将会成为提升公司业绩的主要手段。

　　毛利率提升和费用率下降双重驱动净利润率提升：制约公司净利润增长的最主要因素是公司人工费用过高及财务费用较大，管理费率高，净利润率过低。三期加大高毛利女装比例，加强少淑装等弱势品类，有效实现业态互补，品牌影响力和聚客能力进一步加强，整体竞争优势更加明显；若三期成熟后贡献收入14~15亿，净利润8000万~1亿，增厚EPS为0.28元~0.36元。未来3年公司有大批员工到达内退，至少节约管理费用2000万元以上，增厚EPS0.07 元；另外三期扩建后，部分员工分流，伴随未来坪效不断提升，人工成本上涨幅度将会远慢于销售上涨速度，未来公司费率不断下降，整体经营效率将不断提升，预计未来3年公司净利润率提升至5%-7%。

　　安全边际高、预期未来股价具爆发性：：安全边际表现两方面：一是公司自有物业重估价值高于目前股价50%以上；二是股价已接近安全股价(9-10元)，继续大幅下跌可能性小；另外中兴定位、体量和销售规模都和八佰伴相当，且均为自有物业，但中兴经营效率远低于八佰伴。我们认为若中兴三期培育成熟后，其有望复制八佰伴成功，未来净利润是第一八佰伴60%-80%可能性较大，保守、乐观预计净利润可达2亿和2.78亿元，EPS为0.75元和1.0元，对应未来股价目标为22-30元。

　　看好未来3-5年发展：公司拥有一切百货公司的优点：资产质量好，品牌优势明显，资产结构简单，扩建后综合竞争实力增强，防御性好。预计11年、12年、13年公司将实现净利润1.21亿元和 1.80亿元和2.22元，分别同比增长81.26%和48.62%和23.42%，实现EPS为0.43元和0.65元和0.79元，P/E分别为 22.93倍和15.43倍和12.50倍，考虑到公司目前在零售股中股价相对具有较高安全边际，未来成长空间较大的上市公司，给予2012年25倍 P/E估值， 对应目标价16元，距离目前股价有60%成长空间，首次给予公司买入评级。

　　风险提示：1、三期培育期延长，销售低于预期；2、外延式扩张难度大