国美类金融商业模式危机 转型不易电子商务两难

　　在新环境的风云变迁下，盘踞中国家电销售龙虎榜霸主地位的国美电器正遭遇电子商务等商业模式的挑战。在国美电器繁荣鼎盛的背后，其依赖的“类金融”商业模式正演变成触及其根基的裂纹。

　　【《证券市场周刊》特约记者 黄张凯 王浩 王文贝】长期以来，国美电器(00493.HK)凭借其垄断性的渠道优势，拖占供应商货款，并将如此“融资”得来的巨额占款用于自己的渠道扩张，进一步增强其渠道优势。以此循环，不断强化在产业链中的议价能力，形成了其特有的“类金融”商业模式。

　　不过，在电子商务等商业模式的竞争中，以快速扩张著称的国美电器逐渐放缓，曾因国美电器高速扩张而愿意牺牲回款速度来获取销售额增长的供应商变得犹豫，国美电器“类金融”模式受到挑战。而意识到这一点的国美电器即使转型也不容易。

　　特有的“类金融”模式

　　国美的高速扩张对“类金融”商业模式极为依赖。以2010年为例，国美电器的应付账款占国美电器总负债的78.7%，占总资产的46.7%，长期负债只占较小部分。应付账款和利润呈现出极强的高度相关，应付账款的增长推动了店面数量的增加，进而又带动了利润的增长(如图1、图2所示)。

　　对比同行业竞争者，国美电器对该融资模式的依赖性更为严重，远远超过行业水平：2005年至2010年间，国美电器的平均应付账款周转天数高达130天，远远超出苏宁电器(002024.SZ)的85天和百思买(NYSE:BBY)的49天(苏宁电器的应付账款周转天数逐年上升，2010年已达120天)。同期国美电器的应付账款占利润的比例高达36%，高于苏宁电器的22%和百思买的11%。

　　以上数据可看出，国美电器的商业模式中，应付账款占据着极为核心的地位。强大的渠道使得国美电器能够通过占款的方式获得廉价的资金，低成本的融资支持使得国美电器得以高速扩张，而国美电器的高速扩张带来的销售提升又使得供应商愿意为国美电器输血。这种类金融模式依赖于两大要素：1.供应商的配合；2.较高的销售周转率。然而，国美电器的商业模式面临着严峻的挑战。

　　来自供应商的压力

　　国美电器的前两大供应商海尔和美的，其应收账款周转率远远低于竞争者格力。

　　其中美的的应收账款周转率长期徘徊在10%-15%之间；而自2008年以来，海尔的应收账款周转率从44.3%下降到29.4%。国美电器对供应商的挤榨使美的和海尔滞压了大量的资本金，在周转效率上明显低于格力。

　　如果说国美电器过去的高速扩张使得供应商愿意牺牲回款速度来获取销售额的增长，那么一旦国美电器的扩张速度放缓，供应商的牺牲将得不偿失。

　　不断下滑的应收账款周转率使得供应商有充分的动机寻求替代渠道。

　　在一线市场，电子商务正在吸引供应商的注意：电子商务的应收账款周转率几乎为国美电器的两倍，而利润率却高达4%-8%(传统渠道为1%左右)。

　　而在二三线市场，各大供应商正在积极兴建自己的直营专卖店，努力在这片有待开发的广阔市场上抢先建立起属于自己的销售渠道，以格力为代表的企业专卖店系统目前已具一定规模。

　　二三线市场扩张风险

　　面对日趋饱和的一线市场，国美电器在新的五年战略计划中，将二三线市场扩张战略定为重中之重。然而国美电器特殊的商业模式，又为这一雄心勃勃的战略计划埋下了两个严峻的风险。

　　首先，根据国美电器公布的二三线市场扩张规划计算，扩张将引起巨额资本需求。如果国美电器继续依靠“类金融”模式中的供应商融资，应付账款周期的维持将显得极为敏感和重要。

　　根据我们的测算，若国美电器当前的应付账款周期降低到其竞争者苏宁电器2010年的水平(120天)，或降低至行业平均水平(110天)，每新开设一家门店都将会产生极为严重的资本缺口，如图3所示。

　　其次，相比于一线市场，成本更高的二三线市场的单位店面销售额要更低，盈利水平的下降将加重资本赤字的压力。不仅如此，二三线市场的存货销售周转率更慢，这对国美电器的“类金融”商业模式是致命的，意味着其现金循环周期缩短，无法像过去一样自如的用供应商占款来进行投资，而这同样将加剧国美电器的资金饥渴。

　　电子商务两难抉择

　　虽然面对电商的冲击，传统零售商纷纷开始从事自己的网络销售，在国美电器的五年战略中，被寄予厚望的第二大战略重点也是电子商务，但是国美电器电子商务的前途令人担忧。

　　历史数据表明，已经拥有大规模实体店面的传统零售商，在发展电子商务的时候，往往存在着“左手倒右手”的尴尬局面，即：实体店面与电子商务互相争夺市场份额。

　　而对于国美电器，电子商务不仅存在着“左手倒右手”的问题，还存在着拉低应付账款周期的问题。

　　电子商务行业的应付账款周期远远低于国美电器当前水平。正如之前的分析，国美电器二三线市场扩张产生的资本需求对应付账款周期的变动是极为敏感的，仅仅在当前的水平下降10天就足以产生数亿元的资本缺口；若国美电器的发展倚靠电子商务，将应付账款周期降低至行业水平，则需要降低足足70-80天，若如此，国美电器“类金融”商业模式将面临毁灭性冲击。而如果国美电器在电子商务中坚持目前130天左右的付款周期，那么供应商将更倾向于京东商城等专业网上销售渠道，进而瓦解国美电器的供应商网络。

　　“类金融”模式转型之痛

　　那么，国美电器减轻来自供应商的“融资”，转向其他融资方式可以吗？答案是否定的。

　　以成本最低的银行贷款为例，2010年国美电器欠供应商的应付账款为170亿元，这笔拖欠供应商的账款无利息，无抵押担保。若将这笔巨额资本以银行贷款获取，假设利息为一年期基准利率6.56%，仅直接产生的利息成本就高达11.15亿元，占其2010年年度经营总利润的40%以上。

　　如果高速扩张失去了金融支持，那么国美电器只能走提高单店利润之路。在前董事局主席陈晓统治下，国美电器2009年单店利润达196.45万元，较2008年的 122.02万元增长61%。不过在看似靓丽的数字背后，是当年国美门店数量从年初的859家减少至726家。关闭经营不善的门店有两个好处：一是降低成本，二是将顾客集中到剩下的门店。然而靠关店来提高单店利润是无法持续的，一方面成本的降低是有限度的；另一方面销售总额如果失去速度，将进一步失去供应商的忠诚。

　　清华大学经济管理学院楼欣宇、陈龙彦、王晓璐对本文亦有贡献。此文仅代表个人观点，作者未持有文中所提及的股票