三全食品：过高销售费用存疑 净资收益率潜力小

　　三全食品获利主要来自于资产规模的不断扩张，净资产收益率的提高潜力有限。

　　【《证券市场周刊》特约作者 李杰】／文

　　ROE(净资产收益率)是认识一个企业的生意特征的重要视角，本文将从ROE的杜邦分解的角度对三全食品(002216.SZ)的经营特征进行分析。

　　总资产周转率回升待观察

　　杜邦分析主要可以从资金杠杆、利润率以及周转率三个方面展开。从杠杆的角度而言，三全食品的资产负债率已经不低(2010年是46%，2011年增发后35%左右)，加杠杆的潜力较为有限。

　　总资产周转率方面，三全食品固定资产占比达22%左右，不属于典型的轻资产企业，其销售的扩大必然要求不断上马的生产线和厂房等的扩张。公司总资产自2007年底的10.65亿元扩张到2010年的19.06亿元，增长了178%，同期销售收入从12.5亿元增长到19.23亿元，增长了153%。根据券商调研资料，目前公司产能约为26.6万吨左右，包括原有产能9.9万吨、郑州1期11.76万吨、成都全益5万吨。2013年设计产能达62.84万吨，相当于在未来两年产能增长136%。

　　有券商调研信息表明，目前市场需求有2万-3万吨是通过外协加工来弥补的，另外春节订单也只能满足不到50%。公司90%的产品销售来自商超渠道，而未来几年商超的开店依然保持着较快的增长幅度，且冷冻食品确实是超市中不可或缺的品种之一。因此乐观点儿看，假设新增的产能可以保持较高的利用率，这样，总资产周转率就有一定的上升余地。事实上，2009年三全总资产周转率确有见底回升的态势(见表1)，但由于拐点后验证时间太短，需要进一步地观察确认。

　　利润率提升取决于销售费用

　　三全食品的销售利润率很低，只有6.4%左右，有大幅上升的空间吗？就从“降费用、成本”和“提价”两种主要的可能途径上推演。

　　提价的可能性较低。因为冷冻食品主要面对中低收入者(中高收入者多属于有钱有闲又注重品质)，而在差异化程度很低的背景下，其持续提价的能力就很低。

　　毛利率有没有潜力可挖掘？从2005年至今，随着其销售规模的扩大，其毛利率一直在35%-38%左右波动。2010年甚至还下跌到33.44%的历史低点。公司解释，有经销商渠道销售占比增加的原因，因为经销商渠道销售的毛利率只有不到30%。

　　从其成本构成看，根据券商调研信息，原材料占80%(其中肉制品占水饺的40%)，人工和物流各占10%，而这三个主要项目的长期趋势都不会是下降的。

　　从产品结构来看，目前公司销售收入占比最高的水饺(收入占比42%左右，毛利率32%)、汤圆(收入占比30%，毛利率33%)同时也是毛利率较高的产品。其他产品中，有的毛利率虽较高(粽子43.8%左右，但收入比重只有9%多)，但收入占比过小且也不是主流产品，因此拉升毛利率的动力不足。

　　最后从费用率方面来看，由于整个冷冻食品市场排名前三的市场集中度达到60%，三强的竞争态势将持续。一般来说，在几个消费品牌激烈竞争的阶段，费用率很难下降。但三全有一些不同之处值得关注：在其三项费用结构中，销售费用率约为24%，占三项费用总额的86%左右(2010年三费总额约为5.3亿元而销售费用约为4.6亿元)，因此这将是费用率波动中最关键的因素。但思念食品的销售费用率只有10%左右，三全的销售费用实在太高。

　　过高销售费用存疑

　　有券商分析是销售模式上有较大的差别，思念食品主要是大分销商模式，而三全食品则是通过设立大量的子公司来推动完成销售，带来的费用肯定要高得多。

　　大分销模式和通过子公司等再控制分销商模式，各有利弊。前者费用低而扩张较快，但是对经销商控制力不够；而后者正好相反。在笔者看来，在速冻食品这个行业中，由于参与者较少，有品牌影响力的无非就是那么几家(前三名的市场占有率为60%)，经销商的选择余地并不多。而具有高度控制力的渠道，一般适用于一些销售过程比较复杂或者具有后续高附加值业务的生意形态，比如复杂的应用软件。

　　自建各层级子公司在销售传达和控制方面自然有优势，但是在付出了高达一倍多的销售费用率的代价后，得失是否匹配呢？三全食品的毛利率只有不到35%，如果能够通过经销商模式大幅降低销售费用，将非常有利于利润率的提升。但净利润率并不会同比例提升，因为经销商模式下的毛利率降低到不足30%。不过，两相比较，经销商模式对于总的利润率还是有益的。

　　那么转变经销模式是否会对公司造成重大负面影响呢？

　　一方面，思念食品的大经销商模式似乎并未导致其败退(2009年思念市场占有率20%，三全为29%)。另一方面，三全食品实际上已经向着经销商模式转变。在最新的券商调研报告中，截至2010年，公司目前直销和通过经销商销售的比例已经达到4:6，也就是说大部分的产品都是通过经销商模式销售。与2007年比较，销售费用率确实有所下降，对净利润率的提升也很明显，但依然远高于思念。

　　而销售费用与营业收入之间的关系非常直接，要保持营收的持续增长，销售费用基本上没有太大的下降余地。这就有点儿奇怪，在经销模式已经接近的情况下，思念和三全之间这么大的销售费用差距到底是怎样造成的？

　　在其2010年年报销售费用结构中，销售人员工资以及市场费用占了将近一半。但是并没有说明市场费用与业务经费的差别，特别是高达1.63亿元的 “其他销售费用”也没有说明其具体用途。而“其他销售费用”占2010年总销售费用的35%以上，占当年销售收入的8.4%。这对于一个净利率只有6%多的企业而言，是相当可观的一笔支出，其用途公司应当给予更为清晰的解释。若减去这部分费用，三全与思念的销售费用率差距就大大降低，更趋于“可理解”。

　　值得注意的是，三全股权64%左右由陈氏家族控制，而且介入直接的经营管理。公司高级管理成员的年薪只有10万元左右且并无股权激励，而资料显示，公司高管近五六年来都很稳定。对于一个年营业额已经高达20多亿元，且管理层对未来经营起到决定性作用的企业而言，这样的薪酬待遇似乎太低了。同时，其复杂的子公司结构、高得不同寻常的销售费用率，以及其中未注明明确用途的大比例“其他销售费用”的真实去向，都值得留意。

　　总体来看，三全食品的生意特征更接近“资本推动型”。也就是其获利将主要来自于资产规模的不断扩张，而非单位净资产的高收益率。2010年公司净资产收益率约为10%，属于中低水平，除非上述费用降低和资产周转率回升超出预期，否则其净资产收益率的水平很难达到高水准，且这种提升有较多不确定性。因此对于这种企业而言，到底拥有多大的市场空间是一个非常关键性的问题。

　　在中国，速冻食品目前大部分供应超市零售，业务市场比例尚不到5%。由于餐饮特征以及人力成本等因素的不同，对于业务市场的发展前景还需要更多研究。

　　作者声明：此文仅代表个人观点，本人未持有文中所提及的股票

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