贺宛男：海通H股延期发行反衬A股怪相

　　贺宛男

　　“机构撤资，海通证券(微博)H股延期发行”。昨日，这一消息挂满各大财经媒体要闻版。

　　临门一脚功亏一篑

　　海通证券H股发行于12月5-8日正式启动，12月9日为定价日，后推迟至12日，原计划12月15日在港交所上市。公司本来拟全球发行12.29亿股H股，国际配售部分占95%，公开发售仅占5%，招股价区间在9.38-10.58港元，包括超额配股权最多可募资130亿-150亿港元，从而成为今年9月底以来港股市场最大的IPO。

　　然而，就在海通H股发行紧锣密鼓进行之际，12月12日(定价日)晚间，突然传出因大量基金和机构投资者撤资，国际配售未获足额认购，海通H股不得不押后发行的消息，本次H股发行宣告失败。尽管今年下半年以来，因受市场环境影响，多宗H股发行计划，如三一重工、光大银行(微博)等都被迫延迟，但像海通证券那样发行的所有程序都已启动，甚至有报道其公开发售、国际发售两部分均已获得约1倍的超额认购，但在最后关头还是功亏一篑的个案却极为少见。

　　海通证券H股发行为何失败？关键在于机构压价，发行人则“为保护A股投资者利益”不肯让步。有报道称，虽然此前占大头的国际配售已获足额(甚至超额)认购，并初步计划以稍高于招股价下限定价，但8日美股大跌，一些机构投资人即要求继续减价，而海通方面则担心H股上市后走势不佳拖累A股，于是将定价日从9日延至12日，承销团队试图在周末力挽狂澜说服投资者，结果还是未能达成共识，遂引发大量基金和机构投资者临时撤销认购。

　　理性发行给A股带来启示

　　海通H股发行失败了，但这是一个很好的案例，对A股极有启示。首先这告诉我们，在发行市场机构就是应该压价的，因为机构是投资者，是买方，任何一家买家总是希望价格越低越好。可反观A股发行市场，机构却总是抬价的。就拿刚刚摇号的新华保险来说，原定发行价区间23-28元，查阅200多个配售对象的申报价格，一半以上报价都超过28元，有的甚至高达36-40元，且网下中签率1.7488%，还低于网上的2.2244%，要不是H股的牵制，A股发行价肯定是上限28元，而不会是接近下限的23.25元。

　　其次，海通案例还告诉我们，发行人必须维护投资者的利益。海通H股发行价区间为9.38-10.58港元，相对A股已经有7-10%的折让，如果在这基础上再压价，岂不任由H股套利，让A股失血？发行人情愿暂停发行，不拿这100多亿港元，也要维护包括A股投资者在内的所有投资人的利益，这是极为明智的。遗憾的是，A股市场绝大多数IPO，定价从未考虑过投资者，更少考虑二级市场，要不然怎么会出现二级市场市盈率仅十几倍，一级市场迄今还发到40-50倍的现象？

　　为什么近2000例A股IPO，几乎从未见过市场化失败的个案，有的只是立立电子、苏州恒久那样因遭举报被证监会叫停的“一小撮”？原因就在于我们的机构总是站在卖方的利益，总是充当抬轿的角色。长期以来，有关部门老把A股市场的高度投机归咎于散户，其实，机构才是高投机之源，是高价发行之源。究其根源，则在于机构能从高价发行中谋得好处，至于“破发”与否，与他们无关，因为高价发行认购的资金压根不是他们自己的。