光大证券:假如通缩来临 谁能走出冬季

　　作者：徐彪

　　6月经济数据发布，消费者物价指数(CPI)仅为2.2%，低于此前市场一致预期大约0.2个百分点。我们认为，有这么几点需要拿出来说说。

　　首先，CPI环比连续三个月负增长，而且环比为负的程度越来越高。一般来说，CPI环比负增长，表明通缩压力正在增大。不过，也不能一概而论。至少，我们需要看细项数据，比如很简单地把CPI拆分为食品与非食品。食品价格一方面跟国际大宗农产品价格有关，另一方面也和蛛网模型为代表的供给波动周期有关。相较而言，非食品这块更能反映通缩压力。算起来，非食品价格环比为零的局面已经持续了两个月，和2008年11月开始连续5个月持续下跌相比，显然程度不可同日而语。所以在用词上，“通缩压力”显然要好于“通缩”，至少现在得出掉入通缩的判断是不负责任的。向前看，我们预期三季度总需求将企稳回升。但如果企稳回升的希望落空，总需求继续下滑的后果，一定是大幅持续通缩。

　　其次，食品价格下跌，蔬菜和猪肉是主要推手。蔬菜和猪肉价格还能跌多久？光大证券研究所宏观组的看法是：“蔬菜价格目前已经距离去年曾经达到过的最低点不远，进一步下降的空间不大。而猪肉价格则有可能因为猪周期的规律而逐步回升。”向后看，如果认为目前的政策无法止住总需求下行，非食品CPI大幅下降将接过食品CPI的枪，那么未来CPI将会继续大幅下行。如果认为政策逐渐生效，总需求有望在三季度被托住，那么就可以看到CPI降幅趋缓甚至小幅反弹。如果说有人既认为通胀难有大幅下降空间，同时又认为总需求稳不住，基本上可以认为这种分析是在骑墙。两边同时选，总有一边是对的。

　　第三，这样的价格走势，对股市有啥影响？一句话可以概括：掉入通缩区之前，通胀下行为政策打开空间是利好。而掉入通缩区之后，历史经验告诉我们：通缩无牛市。同时，在掌握大宗商品定价权之前，任何一个国家仅仅依靠自身力量走出通缩都不是件容易的事(以2008年为例，如果欧美没有开足马力印钞票，中国仅靠4万亿就能半年走出通缩区？我看悬)。考虑到中国巨大的体量，以及全球第一大商品制造国的身份，一旦中国陷入通缩，全球总需求将对大宗商品价格中枢造成显著的向下压力。相信那将是整个证券市场最难熬的时间段。

　　最后，虽然我们经测算预期三季度总需求会企稳回暖，不认为马上有掉入通缩区间的危险，但人算不如天算，万一经济真的开始通缩，什么行业会受益呢？所谓通缩，就是几乎所有子行业价格都有下跌压力，而原因是需求不行。为什么需求不行呢？则是因为价格在跌，导致经济活动参与者对未来的期望持续回落，大家拿出赛跑的精神来降低开工率、降低库存。也就是说，价格下跌和需求回落之间出现了恶性循环。这时候，谁能把自己的终端销售价格稳住，谁就能在寒冷的通缩冬天里活下去。公用事业中的发电企业算一个、拥有独家产品(在某类疾病的治疗过程中具有不可替代性)的医药企业算一个、国防军工这种需求完全不受影响甚至因为全球经济不景气反而可能受益的行业也算一个。

　　(作者单位：光大证券)