银行间债券市场周报:总量宽松确立,债市取舍有别

华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:美联储联手全球五大央行放松美元互换安排(P3);同日人民银行宣布下调准备金率(P5、P7);货币市场利率仍有回落空间(P8-P9);信用产品还将加速扩容(P10-P12);债券二级市场收益率出现整体大幅下行(P13)。

　　债券市场趋势分析:本周在准备金率下调的政策刺激下债市全面大涨,其中金融债和信用债涨幅超出同期国债,债市收益率也总体创出年内新低。我们认为本次准备金率下调具有一定“超前”性质,同时也具有全球主要央行合作与博弈的背景,并拉开了中、美两国同时向全球释放流动性的序幕,因此也将对全球经济、国际货币流动以及大类资产配置均产生重大影响(具体分析可参阅12月1日市场事件点评《全球宽松急资产轮动起》)。就国内影响而言,随最新下调准备金率已确立由从紧到总量宽松的政策拐点,并将逐步启动流动性、经济增长及通胀拐点。从资金面角度,本周资金松动迹象已较明显,预计下周随月末因素过去以及正式实施准备金率下调将注入近4000亿元,R007将被进一步拉低至3.0%左右。从基本面角度,从10月底开始在“预调微调”政策基调下信贷已初现松绑,本周下调准备金率确立总量宽松政策后,我们认为信贷供需两方面并不存在硬性障碍,因此今年第4季度将构成我国货币信贷底部,今年底及明年初将构成我国内需主导型经济增长底部,同时到明年下半年通胀压力也将可能卷土重来。从政策面角度,明年1、2月份公开市场到期资金有限,另一方面还有中小银行保证金扩缴准备金达2000亿元以上,以及1、2月份本身所处现金投放、财政回款以及货币存款基数增长的高峰月份,在总量宽松政策基调下预计明年1月份春节前央行即可能再度下调准备金率,与此同时随信贷投放在年内即可触底回升以及经济增长也有望较快取得支撑,再考虑负实际利率仍未根本扭转,我们认为存贷款基准利率下降并不具备可行条件。就债市本身估值而言,目前1年期央票二级市场收益率低于发行利率10BP以上,按央票利率与1年期定存利率之间正常同步关系,其继续向下拓展空间需要实际降息支持;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周报收于3.47%,其再度创出年内最低水平,并已跌破其理论底线水平目前1年期定存利率3.50%,同时最新10年期国债收益率低于历史均值水平10BP以上,并已基本回到去年10月份加息周期启动前的起点水平,因此其估值劣势相对较明显;信用产品收益率本周平行大幅下降,目前各品种信用利差仍明显高于历史均值,其中短融的信用利差优势最为显著,中票及企业债等的高信用利差中还含有持续加速扩容的定价影响。综合以上分析,本周准备金率下调激发债市全线大涨,在总量宽松开启后既具有资金面利好,但也将明确奠定经济增长触底回升,在此背景下信用债将取得基本面改善因此受益程度高于基准债券,同时短端品种更易与资金面联动因此受益程度高于长端品种,结合债市本身估值目前信用产品投资吸引力也明显优于基准债券,其中短融信用利差优势尤其突出,因此政策利好和估值优势两方面均更集中到短融等信用产品领域。我们预计随R007可能继续回落至3.0%左右,AAA级短融收益率有望逐级回落至4.50%左右,AA级短融收益率有望逐级回落至5.50%左右,两者之间信用利差将继续收窄,AAA级中票收益率可定位在5.0%左右,AA级中票收益率可定位在6.0%或略高水平,两者之间信用利差同样也较前期有所收窄。中长期国债估值劣势则较为明显,随货币信贷增长在今年第4季度确立拐点并带动我国经济增长在今年底及明年初确立底部,10年期国债等代表性品种将可能面临估值修复压力。因此我们建议在目前债市投资中应有所取舍,在债券类别上总体取信用产品、舍基准债券,在期限差异上总体取偏短产品、舍偏长产品。

　　二级市场投资策略建议:配置类需求目前可积极参与偏短信用产品,主要估值优势品种包括各评级短融以及中高评级3年期中票。交易盘也可同样主攻高流动性偏短信用产品,首选品种包括AAA级短融及3年期AAA级中票。