2012年度债券市场投资策略报告:总量宽松起,债市行情短

华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　从总需求“三驾马车”以及信贷和楼市两大引擎分析来看,明年投资基本不差于今年,消费则面临有利反弹因素,出口虽将减速但冲击影响可控,工业企业可能面临去库存,但信贷趋于放松将提供内需额外动力,同时财政政策在今年较低公共投资开支后具有备用扩张能力,因此经济增长面临的有利条件大于不利条件。预计明年经济增长趋势可以今年第4季度为基本翻版,2012年全年经济增速有望保持在8.5%-9.0%,虽比今年全年有所回落,但较今年第4季度将基本平稳展开或略有回升。

　　明年全年食品价格涨幅应不低于4%,居住类价格涨幅不高于3%。再考虑劳务成本及工业品价格涨幅难低于5%,合理估算其他CPI 成分涨幅在1%-2%之间。

　　在以上物价前景下,对应整体CPI 涨幅在2.5%左右。且因猪肉带动的食品价格、居住类价格以及其他CPI 成分都将基本呈现前高后低走势,即合理推测明年CPI 涨幅将逐级下行直至下半年触探3%以下。此外从政策意愿角度来看,资源价格仍有补涨调节空间,其他一些管制性价格也有逐步提升需求,高信贷投放后还需要适度通胀来化解债务压力,因此3%左右通胀应为管理层比较合意的目标区间。从主客观两方面条件来看,我们认为明年下半年CPI 同比涨幅将达到3%左右底部区间,并且到明年下半年还可能存在内部经济回升以及外部通胀输入等新的物价推动因素。

　　今年11月底宣布下调准备金率已超出“预调微调”范围并确立总量宽松政策转折。根据明年准备金需求基本估算并考虑外汇占款起码增长,明年下调准备金率空间可基本控制在1%左右,同时今年前三季度信贷压缩基本完全集中在中资全国性大型银行,由于国有大行存贷比率较充裕,且总量宽松政策指向也已经明朗,因此国有大行具备加快投放信贷的主客观条件,并可带动整体信贷回升及内需主导型经济增长重拾动力。明年降息的必要条件主要应包括CPI 同比涨幅稳定于3%以下以及GDP 增速回落至8%以下,而在总量宽松政策背景下明年上半年可能处于经济增长回稳且负利率难改状态,下半年则有望进入经济回升带动物价触底阶段,因此我们认为以上降息条件明年基本难以形成,相应降息周期也难以开启,其中贷款利率可由银行通过降低上浮比例而自发调节降低,存款利率则将继续保持稳定。

　　目前R007、1年期央票利率及10年期国债利率处于三线交汇的降息预期临界状态,但因明年实际降息前景较低,因此我们认为明年债市将承受相应估值修复压力。在货币市场利率方面,总量宽松政策将使货币利率易下难上,明年R007主体波动区间有望位于3.0%左右,在资金总体平稳波动下还可对利率超调高点进行更积极的买入波段操作。在中长期利率方面,目前10年期国债估值劣势相对较明显,在降息预期可能落空情况下明年10年期国债收益率主体波动区间位于3.50%-4.0%,相应配置型机构可适度押后投资。信用产品中短融估值优势最为显著,在总量宽松背景下中低评级短融及3年期中票可作为明年优先配置品种,加上对高流动性短期信用债还可按照资金波动节奏进行交易性高抛低吸操作,则明年以“短融化”为起点的全年投资回报预期即可在7%以上。

　　综合对明年债市趋势的分析以及对目前债市估值的参照比较,我们对明年债市投资策略的基本建议主要包括:短融化、做资金以及慢配置。