2012年信用债市场投资策略:从高等级到低等级,经济寻底中信用债的轮动

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　投资要点:

　　结论和投资建议:我们认为明年整体宏观经济处于寻底阶段。经济触底前,收益率趋势下行,高等级信用债交易空间更大,信用利差趋于收窄。由于经济仍下行,企业信用资质恶化,信贷放松还未传递到中小企业,信用供给压力仍大,低等级收益率下行慢于高等级信用债,但是配置价值较高。经济触底后:债券市场面临”去债券化”,利率收益率开始回升,并带动高等级信用债绝对收益率回升。但由于经济好转,企业业绩也止跌回升,以及信贷扩张后导致的企业融资环境的好转,低评级信用债的信用利差则具有回落的空间,以此抵御基准利率上升带来的风险。由于经济触底后的的反弹力度非常微弱,债券市场在经历了阶段性的”去债券化”的冲击后,收益率面临再度回落,这个时候,低评级信用债往往是最好的投资品种,因为经济已经止跌企稳,信用风险降低,而此时资金面也相对宽松。

　　原因及逻辑:从整体基本面趋势看,2012年经济增长水平和物价水平均要弱于2011年,资金宽松程度好于2011年,因此债券收益率的均衡水平将明确低于2011年,信用债绝对收益和信用利差都将低于2011年水平。在承认经济整体较弱的前提下,我们依然要关注经济的阶段性变化。我们认为随着国内和国外经济负面冲击的不断释放,并伴随着信贷的扩张,企业短周期补库存将带动经济在一季度末逐步触底回升,当然此后回升的幅度将非常有限。而明年的物价也呈现先降后升的趋势,底部在6,7月份,此后回升的幅度也较为有限。企业用于资本开支的需求较低,但是对短期流动性资金的需求仍旺盛。在信贷投放后,企业融资环境也将有所改善,融资成本下降将有助于信用债收益率的回落。

　　尽管外汇占款趋势性下降,但是央行可以通过下调准备金维持市场资金面的宽松,银行对信用债的需求也将有所回复;保险尽管保费收入难有大起色,但是依然可以通过降低协议存款和次级债的投资规模而加大信用债的投资;老基金杠杆率已经很高,只能依靠规模扩大或者新发基金提供增量资金。

　　从货币向债券,从利率债向高等级债的轮动已形成,明年将向低等级债轮动。贷款实际利率的下降和资金面的宽松,信用债特别是低评级债的绝对收益率和信用利差均具有吸引力。