可转债市场2011年四季度投资策略:扩容之殇与低估值陷阱

招商证券股份有限公司 罗樱


　　内容摘要:

　　三季度市场回顾——深度下跌,急速寻底:可转债债指数下跌17.57%,转债指数跑输标的股票指数。川投、歌华和国投转债跌幅居前,澄星、国电、唐钢跌幅较小。三个大盘转债中,石化转债跌幅在整个市场居前;两支银行转债跌幅相当,平均跌幅15.74%,略高于市场跌幅均值。剔除9月新发行的国电转债,电力板块平均跌幅达到24.97%,在各行业中跌幅最深。这次转债深幅急速的下跌,虽然与今年下半年各债券类投资资金的流动性压力以及石化2预案打破规则的横空出世脱不了干系,但实质在于投资者对转债的转股预期或者说市场给予的转股期权价值大幅降低,甚至是接近零。

　　转债估值——扩容之殇:由于转债市场前些年供不应求,存在明显的流动性溢价。当股票市场预期向好,转债的扩容压力可以(或者预期可以)转移至股票市场,这种情况下转债市场的扩容压力将可以得到缓解。当股票市场预期变差,转债就有了不能转股的预期,扩容压力将不能(或者预期不能)转移给股票市场,在这种情况下,扩容压力将凸显。今年的转债市场就是如此。中行工行转债发行之后,伴随石化和国投国电等转债发行今年转债市场继续扩容。凡事均有一个度,越到后面扩容的边际效应越明显,或许石化2正是在这个极限边界上击垮市场的最后一根大棒。转债这一分割的市场,在股票市场低迷的情况下,面临边际效应越来越明显的供给压力,只能挤掉所有的流动性溢价,回归本源:债券价值或者转股价值。

　　强债性品种——低估值陷阱:主要是针对低估值的大盘转债而言,特别是银行转债。银行业,从08年开始经历了3年的调整,调整幅度已深,调整时间也够长。以工商银行为例,年初估值为8倍左右,而今明两年仍能保持25%左右的增长。在此预期下,我们认为银行板块将随着业绩的增长而具有估值修复的机会,但事实上这些低估值的品质仍然越跌越深。仅从盈利和估值来看,低估值的银行板块陷入了低估值陷阱。虽然现在的强债性品种具有极高的安全边际,我们认为强债性品种在短期股票市场预期无法乐观的情况下或将陷于类似的低估值陷阱,即投资价值以债券价值为支撑。

　　四季度投资策略——标的资产寻底,转债低仓位:就四季度的股票市场来看,欧美债务危机引发的出口回落和房地产投资回落很可能在四季度叠加,经济和盈利增长预期调降继续促使A 股市场寻底;通胀明显回落、政策松动仍然是市场出现较大幅度反弹的前提,四季度或是寻底的关键阶段,需密切跟踪政策动向。在此前提下,我们建议在符合券种仓位配置要求的前提下尽量保持转债低仓位,并相对看好强股性的品种。