债券研究:四面楚歌后,否极泰来否

国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮，姜超，李清


　　摘要:

　　进入4季度,预计利率债市场将明显转好,资金成本或有下降,但供需失衡和信用基本面不佳仍是负面因素,将制约信用债表现。

　　供需失衡的矛盾不仅存在于信用债市场,也存在于整个社会融资市场。我们认为信用债收益率大幅上升的核心矛盾是社会融资成本的持续高涨,其背后是投资不减导致的资金需求不减,而紧缩政策抑制了资金供给,此为投融资总量不平衡,另外地方项目投资增速远高于中央项目,但资金获取能力更弱,此为投融资结构性不平衡。

　　信用债出现趋势性投资机会的前提是投融资矛盾好转,具体体现在:一、投资增速出现下降,特别是地方投资增速;二、紧缩货币政策出现转向,或者紧缩力度趋松。资金紧张或倒逼投资放缓,预计年底投资增速将明显下滑,而经济通胀双降背景下,货币政策紧缩力度趋缓可能性较大。整体上,4季度社会融资成本上行压力将明显减缓,但鉴于3季度不少资金需求得不到满足,融资成本很难出现下行。

　　对于4季度信用市场,我们谨慎乐观。策略上,10月前后仍以谨慎为主,持有防御型的高等级短融为佳。收益率曲线平坦甚至倒挂,短融安全特征明显;票息收入不低于长期限品种,且高于回购利率;配置高等级短融流动性较好,可随时转向进攻性品种。

　　预计11月经济通胀和政策预期都将有变化,债市步入收获期可能性较大,建议到时加长久期,转守为攻。而且从历史规律看,债市机会首先出现在信用风险较低的品种,即高等级品种,而届时低等级品种是否更具配置价值取决于市场情绪、供需、收益率等。

　　美国信用市场,经济衰退期必然导致信用利差走高,而在经济扩张期,经济小幅下滑或资金面趋紧,也会推动信用利差升高。低等级信用债与宏观经济的联动性更强,其信用利差中信用基本面占据主导,而高等级信用债中非信用因素占主导。