债券研究:回购降成本,博弈初告捷

国泰君安证券股份有限公司 姜超


　　摘要:

　　9月19日-30日的两周内,沪深300指数下跌5.6%,转债下跌3.2%,连续4周跑赢股指,但仍未逃脱月末杀跌的命运。

　　单券几乎全跌:前期热炒的化工正股、转股价下修的双良正股跌幅达到双位数;化工转债跌幅居前,但工行转债超跌,溢价率几乎归零,则有流动性冲击等原因。

　　当前转债估值已是历史最低:两周转股溢价率小幅攀升,但相对估值再创新低,当前股性估值不仅低于06-10年,且处在01-05大熊市时的下限;两周债性估值继续滑落,强债性个券纯债溢价率跌至5%以内,而01-05年相近纯债价值对应的纯债溢价率在15-25%之间。

　　短期来看,在股市显著反弹之前,主要投资者增仓乏力,转债估值难以修复,正股表现是主导因素,而短期内正股仍有压力,外盘压力和供给冲击是市场关注的焦点。

　　中期来看,在估值、政策、业绩接近底部区域的情况下,股市继续下行空间有限,底部正逐渐明确,而近来利率债已启动,在长端收益率显著下降后,股市有望迎来行情。由于估值隐含的转股预期过于悲观,转债已真正具备“进可攻、退可守”的特征,当前无疑是低成本配置的时机。

　　据上证报报道,转债质押回购已破冰,转债机会成本大降,带来1-2%的价值增值,未来随着转债市场好转和资金利率的下行,价值增值有望增大,并将在转债价格上逐步兑现。

　　双良转债最终遭致投资者集体回售,回售比例历史最高,规模则为历史第二,剩余转债意义已不大。双良回售给市场潜在供给带来较大警示作用,发行人发转债的成本不比信用债低,如大股东不能减持获利,转债发行意愿自然下降。

　　在双良回售影响下,中鼎转债放弃了做股价的惯用招数,代之以先下手为强的下修方案,110%的下修幅度也基本符合市场预期,投资者初战告捷,但下修对转债价格的直接影响相对有限,当前价格已比较合理,不建议加仓,现有仓位则可继续持有。