希腊救援方案和债务重组反反复复 退出可能上升

　　希腊退出可能上升

　　希腊纾困方案和债务重组的反反复复，又演绎了危机的复杂性：它在某段时间让人们觉得可以安全离开，却永远无法摆脱那重蹈旧轨的阴影。危机已然开始转向，希腊最终退出欧元区的可能性正在上升

　　希腊纾困方案和债务重组的反反复复，似乎在重新演绎老鹰乐队扛鼎之作《加州旅馆》的意境：这一问题的复杂性可以在某段时间让人们觉得可以安全离开，却永远无法摆脱那重蹈旧轨的阴影。

　　在13个小时的讨价还价后，久拖未决的1300亿欧元纾困贷款协议终于在2月21日欧元区各国财长会议上达成一致。希腊再次得到了救助，欧元区财长们看上去俨然像是找到了在2020年前将希腊债务GDP占比从目前的160%降到120.5%的途径。不过金融市场对这个用不眠之夜换来的成就并不买账，欧洲股市下跌，意大利、西班牙和爱尔兰国债收益率均小幅下跌，这使得道琼斯工业平均指数盘中一度升至13000点上方的利好也显得单薄。

　　与这种情绪相呼应，仅一日之隔，评级机构惠誉在22日便将希腊的长期外币及本币发行人违约评级(IDR)从“CCC”下调至“C”，并确认其短期外币评级为C。这再次印证了强制投资者承担损失的做法不被市场认可。惠誉说，希腊救助计划中的债务互换如果完成，就将构成“有限违约”，因此将该国主权IDR从“CCC”下调至“C”，意味着近期内很有可能违约。惠誉同时表示，受此次债务互换影响的希腊国债，包括那些尽管没有被偿付但被纳入强制性重组的债券评级将被下调至D。

　　面对现实情绪的错位，美国布鲁金斯学会资深研究员巴里·博斯沃思(Barry Bosworth)的解读很有代表性，他对《财经》记者说，纾困协议的价值在于提供了一些游移空间，但实际上希腊要在2013年实现预算盈余几乎不可能。

　　解决债务问题的根本出路在重振经济，但希腊统计局公布的数据显示，希腊2011年经济同比下滑6.8%，远高于此前预期的5.5%，而欧盟委员会和国际货币基金组织预测的其2012年经济衰退幅度分别为2.8%和2.5%。

　　退出窗口

　　尽管批评的声音指出新救助方案目标激进，又植根在不现实的增长假设上，但是所有的努力都只为避免希腊出局这样一个黑天鹅事件的发生。而2012年有五个月都将是欧元区动荡的时间窗口。

　　第一个时间窗口即2月20日至21日的欧元区财长会议。第二轮援助方案获得通过使这一时点有惊无险地避开了，代价是私人部门债权人承担希腊债务减记的比例从50%增加到53.5%，以使希腊债务更有可持续性——据估算，70%的希腊债务是不可持续的；同时欧元区成员国、欧洲央行等机构也在更大程度上被卷了进来。

　　根据会后声明，欧洲央行将把在过去两年中、通过紧急债券购买计划购买希腊债券所获利润，用于“更进一步改善希腊公共债务可持续性”。据估算，两年间欧洲央行大约购买了380亿欧元希腊债券，现在连本带利约为500亿欧元。

　　欧元区其他成员国也责无旁贷，它们同意直到2020年，欧元区成员国政府和央行应致力于与希腊同等分享其投资组合中由希腊政府债券所带来的收益。此措施预计可帮助希腊债务的GDP占比在2020年前下降1.8个百分点，减少大约18亿欧元的融资需求。欧元区还将对希腊提供利率更低的双边救助贷款：从目前高于市场利率2个至3个百分点降至高于市场1.5个百分点，这一举措将有助于在2020年前下拉希腊债务的GDP占比2.8个百分点，并且减少希腊约14亿欧元左右的融资需求。而路透社报道说，1300亿欧元救助计划的大部分资金，将被用于为债券互换计划提供融资以及确保希腊银行体系保持稳定。其中，300亿欧元将作为“优惠条件”促使私人投资者签署债务互换协议，230亿欧元将用于希腊银行的重组，350亿欧元将用于为希腊回购债券提供融资，57亿欧元将用于支付参与债券交换计划中希腊债券的利息等。

　　而希腊要实施几十项前期行动换取国际债权人的认可，包括解雇不称职的税务官，立法开放封闭行业，收紧反腐规则，最迟在6月至少准备好出售两家大型政府控股企业。这些听着就让人感到气绥。更重要的是，希腊的劳动生产率并不高，但社会福利却堪比发达的北欧市场，使得财政负担沉重。

　　希腊削减赤字的任务繁重，经济严重衰退，恢复经济增长举步维艰，债务重组无法解决希腊面临的失衡问题，法国巴黎证券(亚洲)有限公司董事总经理兼首席经济学家陈兴动对《财经》记者说，希腊在一次次救助中苟且偷生最终只能将情况推向极端，而只有希腊人民自己认识到这个恶性循环需要停止，情况才能真正改观。

　　希腊财长埃万耶洛斯·韦尼泽洛斯(Evangelos Venizelos)近日就敦促希腊民众“把痛苦和绝望的感觉抛诸脑后，建立一种新的国家社会契约”。不过希腊人民在痛苦和绝望中的选择，会在第二和第三个时间窗口得到充分表达。3月20日希腊145亿欧元债务到期，这一还款期限最多可被拖延一周多，紧接着便是4月的希腊大选。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松对《财经》记者说，希腊经济的核心问题是，经济调整的压力总要找到它的释放口。从危机爆发至今，希腊在基本面上没有明显地改善，现在大家等待的就是利空兑现。

　　无论是政治家们提出苛刻的条件和紧迫的期限，还是市场的反应，或者学界的声音都不约而同地指向同一个未来：危机已然开始转向，希腊最终退出欧元区的可能性正在上升。

　　2012年7月和10月分别是另外两个欧元区动荡的时间窗口。货币金融机构官方论坛联合主席大卫·马什(David Marsh)认为，在希腊大选后，是否退出欧元区的决定就会最终作出。他对《财经》记者说，目前债权人支持希腊的意愿已在滑落，而希腊退出及其附带损害，在人们的感知中也逐渐变钝。

　　隔离希腊

　　经过了2010年5月对希腊的1100亿欧元救助后，欧洲人的意见变得更加分化。虽然许多政治家仍在强调欧元区的完整，重复希腊危机的传导危险，但希腊未能履行上一轮1100亿欧元纾困条款，导致债权人“三驾马车”——欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织对希腊的信任降至冰点。

　　霍特国际商学院教授索拉柯迪斯(Nikos Tsorakidis)对《财经》记者说，在过去的两年内，希腊政府承诺的结构性改革基本只是空穴来风，很少诉诸行动，这使得希腊离开欧元区的可能性再也不能被排除在外。按照目前的态势，即使私人部门参与计划(PSI)——希腊与其私人部门债权人之间的“自愿”债务重组计划取得进展，也无法看到希腊承诺在2020年前将债务/GDP比率降至120%的希望。

　　人们依旧记得去年夏季，金融市场自我强化的机制如何使得欧债危机陡然升级。转眼到了2012年，市场对希腊模式的拉锯战已然淡定从容得多。无论是希腊第二轮援助方案和债务重组陷入绝境，还是重又拨云见日，市场感受到的紧张和轻松都波动很小。

　　希腊退出逐渐从一个不可想象的未来，变成一个各方都开始做准备的可能选项。在金融市场上，通过PSI的作用，建立隔离机制，降低私人部门持有希腊债务的头寸、促使希腊银行体系资本重组以避免金融体系风险向整个欧元区蔓延。

　　在巴曙松看来，欧洲央行长期回购操作(LTRO)是带着面纱的量化宽松，缓解了银行体系的流动性、缓和了信贷收缩的幅度。也有人解读说，这是商业银行变相将与希腊有关的债务转移到欧洲央行，缓冲希腊情况恶化带来的冲击。

　　希腊发生无序违约这一风险事件的概率似乎在无形中上升。然而退一步说，违约本身也不能解决希腊经济上存在的问题。博斯沃思认为，希腊自身不可能从内部做如此大量级的货币贬值，通过汇率调节其竞争力，而持续的不确定性会拖累经济进一步下行，出路只能是，希腊和过去有一个突兀的了断。

　　当然，这在实操层面也存在着一定难度。彼得森国际经济研究所资深研究员约瑟夫·加侬(Joseph Gagnon)对《财经》记者说，希腊若离开欧元区，需要提前决定是否对所有欧元外国债权人合约违约。可能简单一点的替代办法是，希腊将国民工资和资产价格全部削减30%来提高竞争力。

　　哈佛大学公共政策教授理查德·帕克指出，希腊政府的最大毛病在于欠缺技术和人力资源管理：预算管理还没有实现计算机化，社保记录和房产税单仍由手工记录，跨部门的例行数据和工作安排共享几乎不存在。

　　希望似乎还只能寄托在占其经济三分之一的旅游和国际航运，但这两个行业又是希腊无法掌控的。帕克说，希腊国内经济的“现代化”意味着，要用大型企业替代微型企业。

　　对于夹在高生产率的德国和低成本的中国之间寻找生存缝隙的小型经济体希腊来说，这种结构转变是复杂的。

　　中国投资有限公司资产配置与战略研究部高级业务主管肇越对《财经》记者说，一个国家在国际上的优势产业通常是由它的禀赋优势所决定的。所以，一个国家应该发展哪些产业，更大程度上是客观情况决定的，而非人为选择的结果。

　　当然，随着一个国家经济的发展，禀赋优势可能发生变化，由此会推动产业升级。不过肇越说，这通常是一个相对长期的过程，同时，除东欧国家会变化较大外，欧洲各国经济模式已相对稳定，因此以希腊目前的情况，将产业升级、发展大企业并不现实。

　　【作者：《财经》记者 金焱 】