内地房企IPO暂停 复地式退市或将重演

　　A股市场对房地产企业的“关门”可追溯至2010年4月的调控之始。在融资条件不对等的情况下，2011年H股房企大面积跑赢A股房企。但随着调控的深入，H股房企价格不断下跌，破净破发，香港资本市场对于内地房企也逐渐丧失融资功能，内地房企的融资环境进一步恶化，随之而来的或许是“上海复地(02337.HK)式”退市的重演。

　　内地房企IPO暂停

　　通过对39家H股内地房企的股价变化统计分析，本刊发现自2011年以来，股价平均缩水超过三成。

　　截至12月12日，近三个月以来股价平均下跌近20%，唯有卓尔发展(02098.HK)和华润置地(01109.HK)的股价逆势上扬，而宝龙地产(01238.HK)和佳兆业(01638.HK)股价均下跌超过40%。

　　2008年末低于0.5倍PB(平均市净率)的地产股俯拾皆是的情况再次上演。

　　中金公司首席地产分析师白宏炜认为，目前大部分地产公司处于NAV(净资产价值)折让60%以上，1倍PB以下，已经反映了近50%的房价跌幅，估值已大幅击穿2008年底部。 低估值令2012年房地产企业的IPO以及再融资挑战重重。

　　在欧债危机导致的金融市场大幅波动及内地房地产调控的持续影响下，自2011年以来只有两个内地房企莱蒙国际(03688.HK)和卓尔发展成功在港IPO，募集资金仅4亿美元。

　　对于投资者而言，近年来地产股已给他们留下了糟糕的印象。自2008年至今，恒生地产指数缩水20%，不过金融等行业指数都有相当幅度的上涨。

　　据巴黎银行统计，从近三年来上市的内地房企股价变化区间与IPO日收盘价可看出，除龙湖地产(00960.HK)和卓尔发展外，其余11家房企当前股价均已破发，跌幅在20%-66%之间。

　　对于房企而言，低估值也令上市融资成本高昂。

　　巴黎银行亚太房地产团队主管蒋小燕女士认为：“目前房地产企业PE5-6倍，而中小型企业PE只有2-3倍，这种情况下上市或再融资对企业很不划算。现在企业融资，首先要考虑融资成本，不然有可能不盈利甚至亏损。”

　　一位中型房企总裁告诉记者：“现在中小企业要想活下去，有四种方法换得现金流，优先顺序如下：首先，出售项目或股权，引入战略投资者，这种方法速度最快；其次，降价甩卖，需要打七至八折；第三，才是银行或者上市融资，NAV(资产净值)或抵押品估值打五六折，成本比降价还要高；第四，房地产私募基金，这是成本最高的一种。”

　　退市堂奥

　　上市不划算，退市便相对划算。

　　2011年5月2日，上海复地退市。上海复地旗下投资公司智盈投资总裁董伟海对本刊记者透露：“复地退市的主要原因是太便宜了。”

　　截至2010年12月底，复地每股资产为3.016元人民币(折合3.6035港元)， 3.5港元的收购价格，仅相当于0.97倍的PB。

　　除了私有化成本低廉，复地退市的另一个重要原因是负债高企，发债能力基本丧失。董伟海表示：“复地在香港的融资功能也基本丧失，复星集团旗下还有其他的资本运作平台，这时私有化是最好的选择。”

　　2010年以来，内地房企通过发债融资近100亿美元，海外发债已成为主要融资渠道之一。其中2011年融资额达45亿美元，远高出同期IPO融资金额。不过，目前H股内地房企平均净负债率已高达67%。

　　2011年，评级机构标准普尔把中国房地产行业评级展望降至负面，并给绿城中国(03900.HK)、 融创中国(01918.HK)、合生创展(00754.HK)、世茂房地产(00813.HK)等十余家企业调低评级，严重影响了这些企业的发债能力。随着调控的深化，今后丧失发债能力的企业数量会进一步增加。

　　上海复地也许只是一个先行者，更多房企可能将模仿上海复地退市。