目前人民币实际有效汇率基本处于均衡水平，不存在大幅升值的需求。但是，外界对人民币升值压力却在不断加大

　　■ 逯新红

　　当前，人民币汇率存在较大升值压力。汇率水平反映一国经济实力，直接影响该国商品的国际竞争力。汇率均衡是保持我国对外收支均衡的重要条件，汇率的大幅波动将引起进出口贸易大范围波动。随着中国经济对外开放程度的提高和人民币国际化进程的推进，人民币汇率将成为联系国际经贸关系的重要纽带。如果人民币大幅升值，将加大中国经济波动的风险。

　　国际金融危机之后，关于人民币汇率水平的争论不断升级，西方把全球经济失衡的原因归咎于人民币汇率低估，认为人民币汇率水平偏低是造成中国对西方国家特别是对美国的巨大贸易顺差的主要原因，要求人民币大幅升值。美国智库彼得森研究所更是提出人民币被低估了20%～40%，这一结论被美国政府采纳作为对人民币升值施加压力的理论依据。

　　2005年人民币汇率形成机制改革后至今，人民币升值幅度累计已经超过了20%，美国仍然持续施压人民币再度升值20%，这一要求显然是不合理的。

　　人民币动态均衡汇率水平应综合考虑购买力平价和利率因素

　　均衡汇率是随着经济发展而变动的一种动态平衡的汇率水平。关于均衡汇率理论影响较大的是卡塞尔的购买力平价理论(PPP)和凯恩斯的利率平价理论。国际上一般采用以购买力平价确定的汇率作为均衡汇率。购买力平价理论认为预期的汇率变化应该等于预期的通货膨胀率差异，如果不一致，就会出现套利情况，直到汇率调整到两者一致为止。购买力平价理论强调一国汇率水平由本国货币与外国货币的购买力对比决定，能够很好地判断汇率波动的长期趋势。但是，以购买力平价确定的均衡汇率过度强调了物价对汇率的影响，忽视了国际资本流动对汇率产生的冲击。

　　利率平价理论则从资本流动的角度研究汇率变化，进一步发展了均衡汇率理论。利率平价理论认为，远期价差是由两国利率差异决定的(非抛补利率评价理论，UIP)，利率水平的差异直接导致了短期国际资本流动，从而引起汇率波动。投资者的逐利性使其把资金从低利率的国家转向高利率的国家，获取利差收益，而资金流入将推动高利率国家的汇率上升。利率平价理论很好地解释了利率市场与汇率市场的联动关系，即利率差异与即期汇率和远期汇率之间的关系。

　　当前，在人民币升值和利率提高的预期下，国际资本大规模涌入中国，追逐套汇和套利的双重收益。热钱的大量流入进一步加剧了人民币升值压力。因此，在计算人民币动态均衡汇率水平时应综合考虑购买力平价和利率因素。

　　目前人民币汇率基本处于均衡水平

　　我们在考虑物价因素的同时引入利率因素，测算人民币实际有效汇率的均衡水平。根据Dominick Stephens(2004)构建经PPP和UIP调整的均衡汇率模型进行测算，结果表明人民币实际有效汇率目前具有小幅升值压力，但并未偏离均衡汇率水平。实证研究发现，2003年1月至2011年1月期间有四个阶段人民币实际有效汇率水平偏离了长期均衡。第一阶段是2003年，第二阶段是2004年中期至2005年中期，第三阶段是2008年，第四阶段是2009年。前两个阶段处于汇率形成机制改革之前，人民币实际有效汇率波动偏离了长期均衡水平。在2005年7月人民币汇率形成机制改革之后，人民币实际有效汇率逐步向长期均衡水平修正，并围绕长期均衡水平上下波动，这一过程一直持续到2008年国际金融危机爆发之前。2008年至2009年的国际金融危机时期，人民币汇率形成机制改革中断，汇率波动一度偏离了长期均衡。目前人民币实际有效汇率趋于向均衡水平修正。

　　人民币实际有效汇率、中美价格水平、中美利率之间存在长期均衡关系，但从短期来看可能会出现失衡，为了考虑这几个序列之间的动态关系，需要借助向量误差修正模型(Vector Error Correction，VEC)来分析。通过均衡汇率与实际汇率的比较，可以判断实际有效汇率波动是否偏离均衡水平，见图1。图1表明，长期来看，人民币实际有效汇率处于升值趋势，2003年1月至2011年1月，人民币汇率总体上处于升值趋势。分阶段看，人民币实际有效汇率存在偏离均衡状态的状况，有三个阶段存在贬值需求：一是2003年至2004年汇改之前，二是2005年末至2006年初人民币汇率形成机制改革初期，三是2008年中期至2009年中期的国际金融危机时期。有两个阶段人民币实际有效汇率存在升值需求：一是2006年中期至2008年初，这是由于2005年人民币形成机制改革之后人民币实际有效汇率虽然基本围绕均衡汇率水平波动，但是仍然处于低估状态，需要小幅升值。二是2009年末至今，虽然人民币实际有效汇率基本未偏离均衡汇率水平，但是存在小幅升值要求，目前若达到均衡汇率水平需要升值约3%。

　　综上所述，考虑实际有效均衡汇率整体趋势以及实际汇率从均衡汇率的偏离状况可以得出两个结论：一是长期来看人民币汇率具有升值压力，二是当前人民币实际有效汇率基本未偏离均衡汇率。

　　汇率调整政策建议

　　根据测算，目前人民币实际有效汇率基本处于均衡水平，不存在大幅升值的需求。但是，外界对人民币升值压力却在不断加大。人民币汇率水平不能脱离长期均衡关系独立存在，这是违背经济规律的。汇率的调整也应遵循长期均衡汇率水平进行调整。为此笔者提出以下汇率调整建议：

　　第一，根据实际汇率偏离均衡汇率的程度，确定汇率调整方向。根据经过PPP和UIP调整的向量误差修正模型的测算，目前，人民币实际有效汇率略低于均衡水平，人民币汇率的调整方向应倾向于小幅升值，而不应迫于外界压力大幅升值。应根据实际汇率偏离均衡汇率的程度，有升有贬，适时进行动态调整，真正实现汇率波动弹性化，符合市场规律，打破人民币汇率单边升值的预期。

　　第二，依据均衡汇率水平，确定汇率调整程度。计算均衡汇率的目的是为了给人民币汇率水平的合理调整提供理论依据，实际有效汇率的长期均衡水平可以为某一阶段的汇率决策提供参考。根据模型测算，国际金融危机时期，人民币实际有效汇率偏离了均衡水平，存在贬值需求。从实际有效汇率角度，2008年末人民币实际有效汇率一度大幅偏离均衡汇率，当时的人民币实际有效汇率为124.9，实际有效均衡汇率为113.5，人民币实际有效汇率的贬值空间为10%左右。也就是说，当时人民币汇率已经高估10%，需要贬值10%以恢复到均衡汇率水平。因此，汇率调整程度应参照偏离均衡汇率的幅度决定。

　　第三，注意国内外利率和通货膨胀率的变化对人民币汇率的影响。在开放经济体下，国内外利率和通货膨胀率的变化，会传导到汇率波动上，影响均衡汇率水平。最好的解决办法就是适度管理下的汇率市场化，改革现有的汇率体制和形成机制，同时推进利率市场化，实现利率市场与汇率市场的联动，真正发挥市场调节机制，让市场决定均衡汇率水平。■

　　作者单位：中国国际经济交流中心研究部

 

　　

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