文  张 锐(广东)

　　在近似疯狂式飙涨并几乎触摸到历史的高点之后，国际市场白银价格于5月的第一周突发逆转，其令人瞠目的高台跳水不仅创造了31年来银价的周跌幅记录，也改写了30多年来的日巨挫历史。其后虽有反弹，但再难恢复原味。伴随着白银价格的剧烈起伏，投资者再一次生动领教了国际投机资本的怪诞与诡谲以及金融市场的大喜大悲。

　　白银玩起“蹦极跳”

　　在2011年气势如虹的国际市场贵金属上涨阵营中，白银可以说是最为耀眼的明星。资料显示，自1月28日在每盎司26.35美元的位置开始启动，国际银价就一路攻城拔寨，并在4月底直抵每盎司49.83美元这一30年的历史高位，短短3个月时间中上涨了80%，其中4月份一个月中，白银价格涨幅就高达26%。与国际市场白银价格相呼应，国内上海黄金交易所白银延期品种Ag(T＋D)合约也一路策马扬鞭，从1月底每公斤5961元直奔到4月底的10788元，涨幅达到90%。

　　然而，正当众多的投资客在一边倒的唱多声音鼓噪之下纷纷涌入白银市场时，光彩照人的白银突然“变脸”，其惊天逆转之势令所有参与市场交易者目瞪口呆。5月2日，伦敦现货白银交易刚一开盘即现急速杀跌，短短11分钟内价格暴跌13%。创下近30年来最大跌幅，虽然当日白银收盘价占在了43美元/盎司的上方，但全天却以8.32%的巨大跌幅惨淡收官。不过这只是暴跌的开始。接下来的4天时间中，白银价格的平均日跌幅超过了7%，其中5月5日跌幅猛然扩大至11.66%。由此，短短一周时间内，伦敦现货白银价格跌幅高达25.7%，创下了31年来的最大周跌幅。

　　与伦敦现货白银交易市场一样，纽约商品交易所7月份交割的期银价格也从5月2日开始从历史高点直线“跳崖”，并出现1987年以来从未有过的5连跌现象。尤其是5月6日，纽商所白银期价巨挫8%以上，单日跌幅创下了自2008年12月1日以来的最高水平。最终5月首周纽商所白银期价暴跌27.4%，同样创下31年来的最大周跌幅。

　　“蝴蝶效应”在东方市场迅速发酵。从5月第一个交易日开始暴跌，上海黄金交易所白银期价连续三个交易日被钉在跌停板上，白银价格从历史高点的10562元径直下沉到每公斤7914元，短短4个交易日以超过25%的巨大跌幅吞没了整整一个月的上涨幅度。为防范风险，上海金交所紧急上调保证金比例至18%，涨跌停板限制从8%放宽至10%。

　　谁托起了暴涨？

　　在美元泛滥和全球绝大多数国家面临通胀威胁的金融环境中，尽管大宗商品和贵金属都具备了上涨的必然逻辑，但白银短期暴涨最终还是大大超出了市场的预判。其背后必然有多种无形之手在发挥着推动作用。

　　应当说，白银价格上涨并不是一个孤立现象。作为黄金的替代投资品，白银价格历来与黄金价格走势密不可分，而且历史上白银价格的同步上涨幅度都要比黄金价格大。然而，相比于本轮黄金的上涨，白银起步却要晚得多。观察发现，黄金价格上涨的步伐起于2009年7月，白银价格向上启动却在2010年8月，中间整整慢了一年的时间。由此，白银具备了补涨的要求。特别是在黄金已经涨到了一定心理价位的情况下，不排除一些投资者先是锁定黄金收益转而参与白银交易，或者许多错失黄金低位建仓机遇的投资者由于恐高情绪而最终选择购买白银，从而为白银上涨创造了基本条件。也正是如此，国际白银价格从2010年8月启动以来，价格从18美元/盎司一路飙升至今年5月前49.83美元/盎司的历史高位，期间涨幅接近200%，而同期黄金价格涨幅仅为50%左右。

　　从白银本身来讲，与黄金一样，其既具有收藏价值，也具有一定的货币属性。特别是如今白银广泛用于工业生产而且需求不断扩大的情况下，白银具备了价格上涨的潜力。就全球范围看，白银需求主要分为四个部分：一是工业用途占比48%，其次是首饰占比22%，摄影材料和钱币奖章占比11%，银币占比8%。总体而言，工业及实物需求占比70%以上。值得注意的是，白银在许多新的工业领域的使用量将大幅增加，例如催化剂、食品包装、超导体和超导电容、卫生和医药领域、电池等。因此，专家预言，到2015年，白银在工业方面的使用量总和将是2010年的4倍以上。但是，从存量上看，世界白银存量已从1940年的大约30万吨下降到现在只有大约3万吨。在未来供不应求的情况下，白银的工业价值和投资价值不言而喻。

　　特别需要强调的是，白银作为四大贵金属(金银钯铂)之一，由于市场容量小，白银往往是历史上受资金操纵程度最严重的品种。其中最有名的就是1979年-1980年间，美国亨特家族企图垄断整个白银市场，而大量吃进白银期货合约，导致美国白银期货价格从6美元/盎司在一年多的时间上涨到50美元/盎司，但随后由于纽约商品交易所的打压才止住疯狂上涨的势头。同样，如今白银市场为人操作也不鲜见。2010年10月底和11月初，来自纽约和佛罗里达的两位交易员直接将摩根大通告上法庭，称后者操纵白银市场，导致自己在白银交易中蒙受损失。据《华尔街日报》等媒体的报道，摩根大通掌握了半数以上白银期货的空头头寸，其主要用来打压黄金价格，进而推升美元和维护美元的统治地位。值得注意的是，这一事实被美国商品期货交易委员会查证属实，随后，摩根大通大幅减持了白银期货空头头寸，进而引发了白银价格自年初以来的大幅上扬。

　　谁制造了暴跌？

　　与分析白银价格暴涨的主要作用力量相比，人们看待日前银价的暴跌则有趣得多。5月1日晚，美国总统奥巴马正式向国际社会宣布，美军已将“基地组织”首领本·拉登击毙。市场于是随后做出了这样的解读：拉登的毙命利好美元，同时吸引投机资本抛售黄金和白银，进而引起了金银价格的下跌。实际上，对于白银而言，拉登的死亡最多只是一个噱头而已。

　　纽约商品期货交易所保证金政策的调整应当是引发银价“跳水”的直接因素。出于对国际银价连续暴涨从而积累的风险担忧，纽商所在5月底前后8天之内四度上调白银期货保证金，使得白银合约初始保证金升至2.16万美元，维持保证金上升至1.6万美元，累计升幅达84%。保证金比例的连续大幅上调增加了投资者的交易成本，并逼迫多数投资人调仓或者选择获利离场，加之与拉登这一偶然因素不期而遇，白银的加速下跌就成为必然。

　　除了保证金政策的调整引发银价逆转反应的结果外，国际投机资本在白银市场的做空功能似乎也发挥到了极致。分析发现，被称为“金融界坏孩子”的乔治·索罗斯麾下索罗斯基金从4月开始就卖出所持有的黄金和白银；无独有偶，全球最大的白银上市交易基金iShares Silver Trust的白银持仓量5月5日止为10387.26吨，较上一交易日减持521.8吨；同时，美林的最新报告统计显示，大型对冲基金名义白银持仓量从此前一周的74亿美元降至56亿美元左右。另外，美国商品期货委员会公布的持仓报告证实了市场对投机客在4月份做空白银的猜测——Comex金属市场的白银投机净多头突降5413手，降幅达26%。

　　需要注意的是，国际投机资本不但直接做空白银现货和期货，还通过复杂的衍生产品进一步对赌白银在50美元之下“掉头”。在4月最后两周，银价屡次逼近50美元/盎司关口时，伦敦市场白银拆借利率却突然非常态下浮。这就很可能意味着国际对冲基金大腕联手与借出方谈出了一个非常低的利率，大量拆借了白银现货，与此同时在美国Comex市场做空白银。

　　当然，一个必须正视的客观事实是，白银价格今年以来涨势惊人，并且没有经历过一次较大的回调。从心理方面看，白银价格连续迅猛上涨实际上已经引发了投资者的担忧。以国际黄金／白银的比值为参照，历史上黄金／白银价格比值长期在40倍左右，然而白银价格的快速飙升使得金／银价格比值已经下滑到30倍附近。在白银价格涨幅相对于同一阵营的黄金已经过大的情况下，只要国际市场有什么风吹草动，敏感的银价就会做出反应，并且这种反应在投资者获利了结和恐慌情绪的驱使下会不断放大。从这个意义上说，本波银价的下跌实际上是对过度投机的修正。

　　回升空间有限

　　历史有着惊人的相似。31年前，国际银价爆炒至48.7美元/盎司后突然崩盘，并一路狂跌至只有4美元/盎司；30多年后，白银价格再度登上历史高位但却又一次发生“雪崩”。在几乎同样的历史镜像面前，投资者无疑应当从教训中做出反思，但作为市场的参与者，人们最关心的问题是白银价格在经过了暴跌之后是否能够再创历史记录，并从中取得理想的投资收益。

　　客观地说，虽然国际银价短期内出现了暴跌，但并不意味着从此一蹶不振甚至步入熊途，相反其应当具有一定的弹升空间。一方面，全球经济基本面并未发生重大变化，特别是支撑白银价格上涨的宏观环境并未改变。由于美联储继续实施量化宽松货币政策，并长期维持0-0.25%低基准利率，这就注定了白银牛市的根基没有动摇。另一方面，目前白银价格亦未触及上世纪80年代的历史高位。数据显示，常被引用的金银价格比目前仍显著低于历史平均水平，即使是现在银价下跌后的39倍金银价格比，也远远低于过去10年62倍的平均水平。

　　但是，白银牛市的根基不能理解为可以无限制投机性上涨，金银价格低幅度之比也不意味着银价还存在着巨大的可以炒作的空间。为此，我们需要指出的是，虽然与黄金一样白银也是贵金属，但支撑其市场运行的基础不一样，在美元不可能退出储备货币历史舞台的前提下，白银就是一般商品，支撑其市场运行的基础是工业与首饰用银，不会有央行将白银当黄金一样作为国家储备。因此，如果投资者用银本位的金融思维来运作白银市场，其立足点本身就十分荒谬。而黄金不一样，金融货币属性(国家储备、抗纸币贬值等)对金价波动的影响远远强于商品属性(首饰、工业需求)对金价的影响。在美元宏观贬值的大背景下，在美国债务危机不断放大且可能爆发美元信任危机的大背景下，黄金有可能实现货币属性的回归，从而延续其宏观牛市的步伐。

　　当然，我们还需强调，白银暴跌的当头“棒喝”留给投资者不应只是一时之痛，至少人们从中可以获得以下启示：首先，市场的暴涨必然伴随着不久之后的暴跌，而且相比上涨，下跌会来得更猛烈，相对于机会，风险其实更惨烈。其次，目前白银市场“炒”风很盛，而在炒作导致的价格暴涨中，市场心理实际上非常脆弱，正常的技术回调会被极度放大，造成暴跌，并非一般投资者可以承受。第三，“炒银”风险要远大于“炒金”，由于白银价格仅为黄金的几十分之一，所以投资门槛很低，也很容易被囤积抬高价格，因此银价走势某种程度上已经失真，暴涨暴跌可能成为家常便饭。 (作者系广东技术师范学院天河学院经济学教授)