王志浩

　　如果决策部门担心未来某一时点突然发生巨额外汇流出，那么理想路径应当是从现在开始稳妥开放资本账户

　　中国国内关于资本账户开放的热议正酣。这一讨论的背景是新兴的香港离岸人民币市场(下称CNH市场)已经通过一些新的方式开放资本账户。我们赞成稳妥推进资本账户开放，因为资本账户开放最终有利于中国经济可持续增长，以及金融业的稳定。

　　支持资本账户管制的理由

　　当前，经常项目账户流入虽然受到监管，但基本上是自由的。2011年前四个月跨境贸易人民币结算规模达到5300亿元，比2010全年人民币结算规模5060亿元还多。跨境贸易人民币结算增长势头良好，却不够均衡。今年一季度，人民币结算进口额是人民币结算出口额的5倍，导致人民币净流出引发CNH市场资金规模飙升。离岸企业持有的人民币存款，目前占香港人民币存款总额的三分之二还多，其余主要为零售企业兑换人民币。

　　与经常项目账户相比，人民币资本账户流入香港受到比较严格的管制，而一旦人民币资金到了香港，即可以自由买卖。目前有说法称，部分资本管制正在谨慎解除，以支持CNH市场发展。这些措施可能包括以人民币进行的外国直接投资和中国企业对外直接投资，或者更大程度地放开中国家庭投资境外资本市场。

　　部分国内人士认为，紧密监督的资本账户是一道不可轻易放弃的防线。亚洲金融危机留下两个深刻教训，一是要尽可能多地积累外汇储备，二是不能允许资本自由出入。尽管亚洲金融危机中“全球投资组合”兴风作浪，但当地家庭和企业巨量抛售本币，对亚洲地区金融造成了真正的伤害。危机之中，实力超强的投机者毕竟是少数，数百万家庭非常理性地选择持有硬通货。资本账户管制可以阻止这些情况发生。

　　持这一观点的人士认为，当前开放资本账户会置中国于危险的境地。例如CNH市场造成资本账户开放，使得中国易受外部游资攻击。允许境外投机者投资人民币资产，会加剧目前的“热钱”压力，并将在未来货币贬值压力迫近时，造成货币币值乃至金融体系的不稳定。另有担忧是，放宽资本流出将会助长黑色财富对外转移。

　　支持资本账户开放的理由

　　然而，国内还有观点认为，中国的资本账户管制带来很多问题，成千上万参与国际贸易和投资的企业，浪费大量时间和财力满足外币兑换的繁琐手续和要求。中国鼓励企业对外投资，但如何让资金“走出去”仍然存在诸多困难。倘若没有自由的货币，中国在上海建立国际金融中心的目标无疑难以实现。同时也有观点认为，中国的资本管制是全球经济长期失衡的一个原因。

　　后一种观点值得深入探讨。有学者指出，2011年一季度中国外汇储备增加额中，约1400亿美元来自资本账户流入，而同期贸易余额接近零。中国已经为人民币的正确定价做了很多，因此出口和进口能够彼此相抵，但外汇储备仍然保持增长，原因在于非贸易流入。

　　其实，原因在于资本流入受到的监管少于流出，即钱可以进来，却不能轻易出去。这种情况不仅扩大资本账户顺差，也迫使国家外汇管理局不得不将巨量的外汇资产投资出去。鉴于其巨大的规模，除了投资美欧政府债券，鲜有其他选择。

　　国家外汇管理局发布的最新数据显示，截至2010年底，中国家庭、企业和政府持有海外资产达4.1万亿美元，69%为国家外汇管理局持有的官方外汇储备，只有8%为中国对外直接投资。这造成了中国海外资产风险集中。如果允许家庭购买海外资产，中国对外投资可能会更多投向加拿大房地产、非洲的矿产、印尼股市等，不再局限于美欧政府债券。

　　这种观点的含义，是中国家庭应被允许更自由地购汇。当前个人年度购汇额度为5万美元，为什么不能是10万美元，甚至20万美元？或者，为何不重启“港股直通车”理念？假如资本账户开放达到足够程度，资本账户能够实现平衡，那么小额贸易顺差不会成为问题，外汇储备的投向问题也将得到一定程度的解决。

　　应稳妥开放资本账户

　　总的来看，反对资本账户开放的观点集中于两点：一是中国经济易受外部震荡冲击，二是有利于洗钱行为。这些批评不无道理，但是不推动资本账户开放同样是危险的。

　　如果决策部门担心未来某一时点突然发生巨额外汇流出，那么理想路径应当是从现在开始稳妥开放资本账户。原因很简单，治理堰塞湖的最好方法是慢慢将湖里的水引导流出，而不是最后一分钟猛然打开泄洪大闸。

　　据美国西北大学教授史宗翰(Victor Shih)估算，中国最富裕的1%的家庭控制的财富至少为3万亿美元，很可能达到5万亿美元。如果发生金融危机，最富裕家庭财富的半数转移，就意味着价值约达1.5万亿到2.5万亿美元的资金将流出中国，并可能耗尽3万亿美元的外汇储备。由于虚开贸易发票、地下钱庄运作、虚假FDI申请等渠道的存在，这类资本流出很难被阻止。

　　只有非常严重的金融危机，才可能引发如此巨额的资本流出。这只可能发生在中国经济“硬着陆”，决策部门未能及时有效应对，以及爆发某种银行危机的情况下。当然，这并不是我们对未来五年中国经济的基本判断，但是未雨绸缪是必要的。首先要尽力避免洪水猝不及防地袭来。这正是我们认为当前需要稳妥开放资本账户，尤其是开放资本流出的原因。

　　早期流出中国的投资组合，显然会流向香港、新加坡等地的房地产市场。现在就可以允许更多这类财富离开中国，国家外汇管理部门可以据此掌握这类流出的潜在规模，并将其延伸至更长时间。将个人年度购汇额度提高到10万或20万美元，为中等收入家庭开通配额限制下的“外股直通车”都将是有益之举。允许家庭随着人民币升值进行多元化投资，将使资本流出成为易于管理的涓涓细流，而不是未来哪天会突然爆发的洪水。放宽企业汇回利润也具有积极意义，将会进一步简化企业海外直接投资相关的批准程序。

　　至于洗钱问题，完全阻止是不可能的，但可以通过一些办法控制洗钱的规模。例如，银行可以要求家庭和企业提供其拟向外输出收入的缴税证明。

　　逐步开放资本账户更进一步的好处，是支持人民币“走出去”。人民币成为国际货币的目标要得以实现，需要尽快采取行动使人民币获得更大灵活性，提高可自由兑换程度。

　　总之，我们相信国家外汇管理局将继续稳妥推进资本账户的放开。监管机制将是整个过程的关键。配额将会是频繁动用的一个工具。资本流出持续放开，将会为已经发生的非法交易的控制带来启发，监管部门将有能力对资金随着人民币升值发生的动向(以及家庭情绪)进行实时监管。国家外汇管理局作为中国绝大部分境外资产的经理人，可以实现投资多元化。同时，从事国际贸易和投资的企业所承受的交易成本将会降低，并有利于人民币的国际化。继续开放资本账户是有风险的，但原地不动则是危险的。

　　作者王志浩(Stephen Green)为渣打银行大中华区研究主管

　　

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