徐永

　　核心提示：地方债本身的流动性较差，以及机构目前资金面仍然紧张是流标的主要原因。

　　7月11日，今年首批招标发行的财政部代理2011地方政府债券出现流标，3年期品种计划发行250亿，实际投标和发行量均只有239.4亿，中标利率高达3.93%。

　　更让市场意料不到的是，3年、5年期的中标利率出现倒挂，5年期此次的中标利率为3.84%，低于3年期，计划发行254亿，实际投标量为266.2亿。

　　有部分市场人士认为，前期机构对地方政府债务忧虑颇多，此次流标也被认为与此相关，不过多位受访人士表达了相反看法。平安证券固定收益部石磊就表示，财政部代理发行的地方债，有财政部的担保，没有违约风险，与地方债务的情况没有关系。

　　他认为，地方债本身的流动性较差，以及机构目前资金面仍然紧张是流标的主要原因。

　　由于银行间资金持续紧张，5月份以来，已有多期国债出现流标，比如6月17日记账式附息国债，计划发行200亿，实际发行量只有133.5亿。因此，在发行前，机构的预期普遍并不高。

　　不过，7月11日，当日隔夜shibor的利率在4%左右，已较前期回落，资金面渐趋缓和，市场人士对当天的首批地方债发行还是相对乐观。

　　国海证券陈亮的定价预期就是5年期3.60%～3.65%，3年期3.50%～3.55%。几乎在同期限国债的利率上有十多个BP的利差，但接近二级市场的利率。

　　最近一次记账式国债的发行利率，3年期为3.26%，5年期为3.44%。而7月8日，3年、5年的银行间固定期限国债到期收益率分别为3.44%和3.55%。

　　不过，此次发行利率并没有超过同期限政策性金融债的利率，仍落在了机构的预期之内。7月8日，3年、5年期的政策性金融债的到期收益率分别为4.20%和4.37%。

　　另外，虽然由于资金面紧张，国债市场的一二级市场利率已经出现长时期倒挂。不过，对于此次地方债的二级市场交易性机会，尽管目前还没有公布收益率曲线，机构普遍预期并不会出现类似的倒挂，存有不少交易性机会。

　　“财政部代理的地方债规模较小，流动性较差，会有流动性溢价补偿，而且此次的发行利率，对长期配置的机构来说，收益率也不错。”浦发银行相关人士预期。

　　而且，此次地方债3年期和5年期的中标利率出现倒挂现象，也在机构预期之外。浦发相关人士认为，由于资金面紧张，短端品种的发行利率快速上升，收益率出现平坦化的倾向，5年期品种的利差比3年期相对有吸引力，可能导致机构在投标选择上时，相对倒向了5年期。

　　“不过机构整体的意愿来说有限，所以两只品种的投标倍数都不高，显示机构仍然较为谨慎。”该人士说。

　　至于后期还会继续发行的地方债，石磊认为，从资金面的预期来看，估计利率会继续走高，相比同期的国债利率仍然会有不少利差，但应该不会超过20个BP。

　　值得注意的是，虽然此次发行的地方债，期限不同，规模不同，流标的情况也不同，而且市场近期对地方债务忧虑升级，但涉及的地方政府相同，因此机构普遍认为流标事件，与对地方政府的债务水平差异判断无关。

　　“只能说承销团成员对国债的发行承销虽然有最低投标额的限制，但招标发行还是非常市场化，反映了目前资金面的选择。”国海证券相关人士认为。

　　不过，对于此次发行未满的额度如何分配，目前承销团成员还在等待财政部的最后公布，是各个地方政府的发行额度都会有同比例的折扣，还是按照一定先后顺序由部分政府承担还未有明确说法。

　　财政部在发行通知上表示，财政部按照地区额度优先、承销机构中标量优先的原则拆分承销机构中标本期债券各省（区、市）额度及应缴款金额，同时通知各地财政部门拆分结果。

　　

分享到: