近来一些外国机构转向唱多中国概念股，做空势头有“见顶”迹象——

　　夏祖军

　　中国概念股遭遇的信任危机，说到底是一个诚信问题。这个诚信问题，涉及上市公司如何遵循上市地上市规则、是否适应当地监管要求、能否对投资人和股民负责的问题，涉及证券市场的国际化以及监管机构的国际合作问题，涉及监管机构是否完善自身等一系列问题。

　　去年年底以来，一股做空中国概念股的风气在海外证券市场蔓延开来。先是从财务问题较多的反向收购公司下手，继而转向IPO（首次公开发行）公司，再指向所有在美上市的中国企业，最近又波及在香港和加拿大上市的中国概念股。据统计，仅今年3月初至6月中旬，就有21家在美国上市的中国概念股停牌（其中，3家通过首次公开发行方式实现上市，18家通过反向收购方式实现上市），数十家中国概念股在近一个月的时间跌幅超过30%。

　　如何看待做空中国概念股现象？从中应该吸取哪些教训？近日，记者就相关问题进行了调查。

　　个别在美上市企业存在财务造假或违规操作问题

　　为什么要做空中国概念股？中国注册会计师协会副会长兼秘书长陈毓圭在接受记者采访时，对做空中国概念股的原因作了分析。

　　“部分在美国上市的中国企业存在若干问题，是导致做空中国概念股的重要原因。”陈毓圭说，一些在美国上市的中国企业存在信息披露不及时、不完整的现象。部分企业缺乏信息持续披露理念，存在能少则少、能不披露就不披露的心态，不及时披露重要信息。这种做法，违反了信息披露要求。最近遭遇停牌的21家企业中，有6家是由于“未满足信息披露条件”遭受停牌的。另有一些在美上市的中国企业存在财务管理不严谨、虚增业务收入等问题，最近遭遇停牌的21家企业中，有9家是由于“涉嫌财务造假”遭受停牌的。

　　在美国这样一个相对成熟、规范的资本市场上，为何允许包括中国企业在内的问题企业在美上市？“这与中美两国证券监管体制的差异有关，即中国证券市场重上市前的审批，美国证券市场则重上市后的监管。”陈毓圭说，这也是做空中国概念股现象的深层次原因。

　　目前，我国实行股票发行核准制，证券主管部门对证券发行既要进行形式审查，又要进行实质审查，除审查发行人所提交文件的真实性、完全性外，还要审查拟发行证券是否符合法律、法规规定的实质性要件。根据2006年修订后《公司法》和《证券法》的规定，上市公司须具备良好的组织构架、持续的盈利纪录、完整的财务制度以及一定的企业规模。

　　而美国实行的是股票发行注册制。证券主管机关对证券发行注册文件只进行形式审查,不做实质判断。证券发行申请人只要履行了信息披露义务，保证所披露信息充分、完整、真实就可以获准发行，对于发行者的发行规模、发行人的盈利预测等不作硬性规定。尤其是场外交易市场的交易条件更加宽松。在场外交易市场上，只要有3名以上的做市商愿为该证券做市，企业股票就可以在场外交易市场上流通交易。相当一部分在美国上市的中国企业，是通过反向收购的方式实现在场外交易市场上市交易的。

　　对比中美两国证券监管体制可以看出，尽管我国也要求上市公司自律，但注重的是对上市公司的审批。而美国注重的是监管，企业上市很容易，但一旦上市公司出现问题，就会相应地作出民事、刑事上的处罚，而且处罚相当重。这种倒逼机制，促使上市公司更加自律。

　　正是由于中美两国在监管体制上的差异，使得一些在国内难以上市的中国企业，转而投向上市门槛相对较低的美国资本市场。为数众多的中小企业通过反向收购等方式赴美上市，难免鱼龙混杂，一些问题上市公司便遭到快速狙击，联合猎杀。这也印证了那句话，“出来混总是要还的。”

　　做空机制使猎杀中国概念股渐趋产业化

　　除部分在美上市的中国企业自身存在问题外，美国证券市场的做空机制为做空中国概念股起到了推波助澜的作用。

　　据了解，做空机制是成熟资本市场常见的机制，它可以避免出现单边市场，防止暴涨暴跌，对整个市场具有一定的调整作用。同时，它可以防止一些劣质企业股票随着行情的涨势随涨，使股票更接近其原本的价值。但是，如果控制不好，它也会成为资本利用的手段，产生不可估量的后果。

　　“本次针对中国概念股的做空浪潮，就表现为一条由投资银行、对冲基金、市场研究机构、律师等组成的利益链条。”业内人士介绍说，以财务顾问或投资公司名义出现的专业“掮客”，是这个产业链的第一环。掮客找来一家问题公司后，就交给产业链上的券商，券商会先让熟悉的会计公司把这家企业的财务报表按照美国会计制度做得尽量光鲜，以求融到更多的资金，从而实现自己利益的最大化——一般来说，券商每融一笔资金有7%的佣金，外加“绿靴”（股票发行中的超额配售选择权）。然后，与券商有着千丝万缕联系的对冲基金以极其便宜的价格采用公众公司定向增发（PIPE）的融资方式入资企业。三个月后，PIPE投资人的锁定期解除，对冲基金、券商们抛股走人。

　　美国《侨报》载文说，中国公司在美数次遭遇负面报道，除因其急于上市、仓促应战、准备不足，因而未能很好地熟悉美国资本市场游戏规则外，还因为美国市场有大量专业做空的投资者设置圈套来“猎杀”赢利。此次中国概念股，尤其是那些中小公司遭看空者密集抛售，始作俑者自然与那些曾帮助中国企业在美买壳上市的掮客有关。尤其是其中的华人掮客，他们深谙中国官场、商场的潜规则，摸准了地方官员追求政绩标杆的心态，在后者的推荐或陪同下，走访、物色当地企业，甚至能当场签下《赴美上市意向书》。股票停牌、公司破产后，真正被骗的是二级市场的公众投资者，尤其是包括华人在内的散户。

　　由于做空也有钱赚，使得猎杀中国概念股渐趋产业化。在这个产业链条上，部分美国会计师事务所充当了帮凶，他们的违规执业的行为，殃及了在美国上市的中国企业整体。

　　今年3月14日，美国公众公司会计监管委员会（PCAOB）发布了一份研究报告。报告指出，反向收购上市的中国公司，其审计师大多为美国小型会计师事务所，而这其中的部分会计师事务所在担任反向收购上市的中国公司审计师的过程中，未遵循PCAOB审计准则从事审计业务、开展审计程序。报告分析说，由于反向收购上市的中国公司在中国国内开展大部分业务活动，部分美国会计师事务所承接这类公司的审计业务后，出于语言、成本等方面因素的考虑，在中国寻找一个不知名会计师事务所作为合作伙伴，并将全部或大部分审计工作程序交由合作伙伴承担。审计过程中，这些美国会计师事务所工作人员并不到中国实地开展审计工作，也不对合作伙伴的审计工作实施审核。由此，美国会计师事务所在未履行应有审计程序、未遵循审计准则规定的前提下，为该上市公司客户出具审计报告，并未在该审计报告中提及利用其他审计师的工作。因此，该审计报告成为上市公司信息披露的一个瑕疵。

　　个别问题不能代表中国企业整体形象

　　在做空中国概念股事件中，一些美国媒体热衷于不断放大问题，夸大其词，助长了事态的恶性发展，一些优质中国公司也深受其累。为了维护企业利益和中国公司在海外上市的形象，部分在美上市的中国企业开始奋起反击。

　　据报道，今年6月2日，美国研究机构——浑水公司对在加拿大上市的中国公司嘉汉林业提出了欺诈指控报告，导致该公司股价连续大幅暴跌。嘉汉林业对此进行了反击，在成立由三名独立董事组成的独立特别委员会进行彻底核查的同时，要求多伦多证券交易所和加拿大投资代理商协会调查浑水公司与其负责人是否在发布报告之前对嘉汉林业的股票进行交易，以确认浑水公司是否涉嫌蓄意做空公司股价。

　　6月28日，浑水公司对在美国上市的展讯通信进行了质疑，提出了15个问题待展讯回应。第二天，展讯通信董事长兼CEO李力游召开电话会议，回应质疑，称浑水公司一份暗示该公司财务状况有问题的报告是没有根据的。经过交锋，浑水公司创始人布洛克很快承认，浑水公司对展讯通信的财务报告“有误解”。这是他们在连续针对近10家中国概念股公司发布“做空报告”成功得手后，首度默认做空“失手”。展讯通信公司股价在盘中最多下跌34%后，当天就上演了V形大逆转，次日又上涨10.17%。

　　浑水公司近日在做空香港上市公司——雨润食品时，也遭到雨润食品和大股东的强烈狙击，公司大股东与公司齐心协力，取得反沽空战役的全面胜利。

　　有关专家建议，如果在海外上市的中国企业确实不存在财务造假问题，就应该拿起法律的武器来捍卫自己的利益。

　　针对做空中国概念股现象，美国一些有识之士作了客观评价。纽约证券交易所负责企业传播的高级副总裁理查德·亚丹莫尼斯和执行副总裁兼美洲上市部主管斯科特·卡特勒均认为，中国企业出现问题只是个别现象，整体来讲中国企业是没有什么问题的，“反向并购”模式本身也没有任何问题。美国中国上市公司协会会长王宇龙指出，现在出现问题的不在于“借壳上市”等来美国上市的具体模式，关键是相关法律规范问题。美国金融机构不要戴着有色眼镜来看中国企业，要真正解决对中国企业的认识偏见，有问题的少数几家企业不能代表、更不能影响中国企业的整体。普华永道中国主管合伙人林怡仲、中国审计部合伙人孙进等也表示，不能因为一小部分中国公司出现问题，就将在美国上市的中国公司全部否定，“事实上在美国上市的中国公司大多数都做得很好。”

　　近来，一些外国机构也转向唱多中国概念股。美国知名投资人罗杰斯炮轰中国空头，表示包括对冲基金经理夏诺斯在内的中国空头们“大错特错”。摩根士丹利和摩根大通双双发布报告，看好中国股后市。英国资产管理公司针线基金的中国机会基金经理人表示，尽管外界对中国的通胀和增长心存疑虑，但中国的潜在增长势头仍然稳健，并将继续为海外投资人创造良好的投资机遇。这表明，做空中国概念股的势头在近期有“见顶”迹象。

　　不管浑水公司等做空机构的指控报告是不是一场阴谋，不断升级的中国概念股信任危机事件已对中国企业带来了巨大损失，损害了在海外上市的中国企业形象，也间接损害了我国注册会计师行业的形象。对此，应引起我国有关部门的高度重视。

　　我国有关部门积极应对，寻求解决问题的应对措施

　　中国概念股遭遇的信任危机，说到底是一个诚信问题。这个诚信问题，涉及上市公司如何遵循上市地上市规则、是否适应当地监管要求、能否对投资人和股民负责的问题，涉及证券市场的国际化以及监管机构的国际合作问题，涉及监管机构是否完善自身等一系列问题。

　　针对做空中国概念股现象，我国有关部门积极应对，寻求解决问题的应对措施。财政部领导高度重视，第一时间批示有关部门加强研究。中注协在一份研究报告中，分析了事件的成因、影响，并提出了几点建议：

　　一是加强对在美国上市企业的教育。教育企业应按照国际化的要求，熟悉国际金融市场环境，融入当地资本市场，适应当地监管文化，尤其是要担负起对股东的责任。同时，通过加强法律法规等方面的教育，使其更好地了解美国资本市场及其监管要求，更全面地把握美国证券法律法规，更深入地理解作为在美国上市公司应担负的责任。同时，引导中国企业在选择投资银行、律师事务所、会计师事务所等中介机构时，要进行必要的调查，选择优质中介机构开展合作。

　　二是加快建立中美监管合作机制。要建立中美监管相互信赖机制，中国与欧盟审计监管体系等效已为监管相互信赖机制做出了榜样。要加强信息沟通机制，双方应相互掌握在对方上市的本国公司的相关信息。同时，要建立双方监管相互信赖基础之上的问题查处机制，对于列入美国证监会核查名单，特别是进入黑名单的企业要进行详细核查，对于害群之马决不手软，依法惩处，体现中国政府管理和监督在美国上市企业的决心和力度。对于证明被错误对待的企业，鼓励相关企业起诉有关做空机构，遏制任意抹黑中国概念公司的行为。

　　三是进一步推动中国注册会计师行业做强做大和国际化，更好地服务于中国企业“走出去”，更好地担负起中国会计师事务所对在境内外上市企业的审计监督作用，为中国企业赴海外上市保驾护航。

　　“此次做空中国概念股现象，再次给我们敲响了诚信警钟。”陈毓圭说，我国证券市场经过十多年的建设，诚信水平得到极大提升。这次中国概念股在海外证券市场发生的问题，是在新的条件下，即跨国上市的新形势下出现的新问题。我们要与时俱进，不断研究新的历史条件下、证券市场国际化的背景下诚信建设所面临的新挑战，不断完善我国证券市场监管机制。

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　　什么是反向收购

　　此次中国概念股在美国遭遇做空，主要是反向收购上市公司自身存在若干问题，为美国做空机构提供了“靶子”。

　　所谓反向收购上市，也叫买壳上市，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到间接上市的目的。

　　相对于首次公开发行（IPO）方式，反向收购上市具有监管较为宽松、时间周期较短、费用较低等优势。一般在场外交易市场上，花几十万美元，甚至几万美元就可以买到一个空壳公司。反向收购完成并达到场外交易市场的最低要求，公司就可实现在场外交易市场上市交易。因此，通过反向收购，实现在场外交易市场上市交易，再转板至纽交所、美交所或纳斯达克，是成长性企业实现在美国主板市场上市的快捷之路，这也是中国公司热衷于通过反向收购方式实现在美国证券市场上市的主要原因。

　　据统计，在2007年1月至2010年3月间，有159家中国公司通过反向收购的方式在美国证券市场上市，占美国证券市场反向收购上市公司总数的26%。同期通过IPO方式在美国上市的中国公司有56家，占IPO上市公司总数的13%。

　　由于上市门槛低，在美借壳上市的中国公司难免鱼龙混杂，一些上市公司存在提供虚假数据、夸大营业利润和不严格审计的现象。虽然出现问题的中国公司只是少数情况，但严重损害了在美国上市中国公司的形象，不利于中国企业在美国再融资和再上市。（祖军）

　　

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