期中信信托的一款产品最高预期收益率达到了25%，但房地产信托仍受到投资者的大力追捧。

　　编者按/叫停房地产信托已经是个“狼来了”的故事。

　　5月底，银监会对房地产信托业务规模较大的信托公司进行“窗口指导”;6月底，银监会要求信托公司“今后凡涉及到房地产的相关业务都逐笔报批”。然而，7月25日，银监会授权中国信托业协会发布的最新数据显示，截至今年二季度末，投向房地产领域的新增信托资金累计达2077.66亿元，比一季度末金额大幅增长近两倍;余额较去年同期则增长91.9%。

　　在股市低迷之际，多款信托产品预期年化收益超越20%。在房地产信托惊艳理财市场背后，房企借道投资公司“美化包装”、信托公司假股权真贷款纷纷显现……高收益背后，是一场房企、信托公司、投资者对国家房地产调控政策的集体博弈。

　　今年5月以来监管机构几番窗口指导之下，房地产信托仍持续升温。近期中信信托的一款产品最高预期收益率达到了25%，甚至连同业人士都感叹“太高”，但房地产信托仍受到投资者的大力追捧。“一款1~2个亿的项目，一两天就能预约完。”一位银行的理财经理表示。

　　“目前融资成本已经很高了，许多房企也是走一步算一步，不融资就是死。不管是房企，还是信托公司，甚至投资者，都寄望于未来的政策松绑。”在一位知名信托公司产品设计经理看来，许多房企高成本融资，无疑饮鸩止渴。

　　25%里有玄机

　　据中信信托上述项目的客户经理介绍，该房地产信托发行规模为10.24亿元，其中3亿左右资金将用于向天津星耀五洲收购指定地块项目公司的股权，另一部分作为建设预留资金用于向项目公司增资，进行后续开发建设——中信信托将以股权收购价款、增资款、信托贷款3种方式综合运用信托资金。

　　“这个项目与众不同的一点就在于，中信信托不是给房地产商贷款，而是直接收购项目公司股权，后期也由中信信托来控制项目。”该客户经理强调。股权投资的房地产信托也是政策一贯鼓励的方向。

　　“一般来讲，股权投资的项目可以达到很高的收益率，但目前市场上此类产品凤毛麟角。”上述产品设计经理对《中国经营报》记者表示。

　　而普益财富研究员陈朋真对照项目的公开信息之后表示，从项目到期之后的收益模式来看，很难说是真正的股权投资。“严格意义上的股权投资项目是到期后分配股权给投资者。这个项目并非如此。”

　　据中信信托网站的产品介绍，收益分配方式有两种：一种为到期之后可行使优先认购权，一种为选择现金收益。按照第一种分配方案，25%的收益率看似唾手可得。资料显示，目前同类地产项目的市场价格为高层住宅每平方米8500元~9000元;别墅每平方米13000元~14000元;而投资者通过信托计划拿到的优惠价格却能低至高层住宅5500元/平方米，别墅7500元/平方米;相当于以5~6折的价格入手。难怪客户经理信誓旦旦地表示：“就算房价不上涨，盈利也是可以保证的。”

　　但是，在限购的情况下，投资者的优先认购根本无法成行，只能选择现金收益的方案，在此种情况下，25%的高收益则只能望洋兴叹，因为按照现金收益模式，2年预期年化收益区间约为每年10%~19%;3年约为每年10%~21%;4年约为每年10%~23%。

　　“我们预计，在项目两三年之后，限购政策是会松动的;而且，相比之下，天津的限购政策并不严格。”上述客户经理表示，投资者借道信托投资房地产的收益将会很有保证，“天津的房地产是刚性需求，房产是最保值的一种资产，如果这阵子行情不好，可以等政策松绑之后再出手。”

　　但是，陈朋真却表示，上述项目最大的风险来自于一些“灰色”元素。“此类包含优先购房权的产品有点替开发商提前垫付房款的意味，如果到期开发商没有拿到预售许可证，而政策上又严格打压的话，投资者的收益就会面临很大的变数。”41234>>

　　期中信信托的一款产品最高预期收益率达到了25%，但房地产信托仍受到投资者的大力追捧。

　　针对上述疑点，记者致电中信信托总经理办公室，截至发稿前，并未获得回复。

　　长短期收益倒挂

　　无独有偶，平安信托和绿城中国将共同打造的平安财富安城1号房地产基金信托产品也宣称收益率高达25%以上，并表示为“真正的股权投资类产品”。

　　房地产信托的收益日渐走高成为一种普遍的趋势。普益财富监测到的数据显示，去年8月份房地产信托平均预期年化收益是9.8%，9月份即攀升至10.19%，而到今年7月份上半月，已升至11.23%。

　　陈朋真解释说，这源于两方面因素：一方面是随着市场利率升高而相应上浮，另一方面也凸显了房地产公司的资金链收紧，融资难度增大，因此议价能力下降。

　　某第三方销售公司负责人也表示了同样的看法，现在房地产商资金饥渴，因此不惜高成本拿钱。据其透露，“目前房地产项目打包的价格一般是20%，这其中扣除信托公司2%~3%的返点以及渠道2%~3%的发行费用，投资者的收益率能占到10%~15%。”

　　一些“反常”的数据则更能说明问题。普益财富统计数据显示，今年6月到7月13日发行的房地产信托显示出平均预期收益与期限“倒挂”的现象，2年期到3年期(不含)房地产领域集合信托产品较3年期以上高0.90个百分点。

　　“一般情况来看，长期信托由于资金占用时间长，容易遇到较大的政策变动，风险相对较大，因此收益率也会相对较高，”陈朋真说，“短期产品收益率的相对高企则说明了开发商短期填补资金漏洞的需求紧迫，而非以往的常规性融资。”

　　越是市场行情不好、资金链收紧，资本的收益率越高;但相反，如果行情不好，高收益率又将如何实现?房地产信托正陷入这样的悖论中。

　　最后的疯狂?

　　5月底银监会对房地产信托余额和新增规模排名前20的信托公司进行了窗口指导，要求信托公司严控房地产信托业务风险，对于房地产信托余额较大的信托公司，要求“规模要实现稳中有降”;对于房地产信托新增规模较大的信托公司，要求“把握好节奏，严格控制增速”。

　　但是数据显示，房地产信托的余额和占比不降反升。中国信托业协会刚刚发布的二季度信托公司主要业务数据显示，二季度信托投向房地产领域的资金余额为6051.91亿元，比一季度增长24.3%。

　　同时，尽管收益背后风险高企，但许多投资者却似乎不为所动，“一款1~2个亿的项目，一两天就能预约完。”一位银行的理财经理表示。而某股份制银行的私人银行人士也表示，“知名房企的项目很受追捧”。

　　据上述第三方销售公司负责人表示，目前投资者的认购情况仍然很踊跃，而且基本上是瞄准高收益。“有知名信托公司的风控自称做的很好，因此收益率只给到9%，但是投资者根本不买账，产品到最后无人问津。”

　　但是，日益飙高的信托产品收益率背后，企业难以覆盖高昂融资成本的风险不容小觑，“信托公司自身也意识到目前的风险太大，有意放缓放行节奏和规模。”上述产品设计经理表示，“不过房地产信托是各家公司的业务大头，目前也没有更好的替代产品。”

　　上述第三方负责人也表达了同样的意见，现在风险积聚，就看谁先爆发，“一般来讲，机构要先于投资者做出反应，尤其是大公司，不能以牺牲自身的名声和信誉为代价，拿着投资者的资金去博弈高风险。”

　　相关报道

　　中介推高房产信托融资成本

　　在银监会对房地产信托业务规模较大的信托公司进行“窗口指导”，20多家信托公司暂停房地产信托业务之际，“势单力薄”的中小房企开始借助中介——投资担保公司，实现曲线融资，信托融资成本甚至高达20%。

　　北京经典和顺投资有限公司总经理王鸿豪向《中国经营报》记者表示，他如今每天都会收到3到4个房地产融资项目，不少企业都希望15个工作日内融到资金，而这差不多是信托公司流程的极限。4<<1234>>

　　期中信信托的一款产品最高预期收益率达到了25%，但房地产信托仍受到投资者的大力追捧。

　　借道中介

　　今年3月份，杭州余杭华腾房地产开发有限公司(以下简称“华腾”)通过拍卖取得仁和镇南苑街道“五常村周边地块”的国有土地使用权，成交总价格为5.03亿元，5月初华腾完成缴付50%的土地预付款，但后续资金却存在缺口。

　　华腾成立于2004年，是一家位于杭州的中小型房地产公司，其项目主要覆盖杭州、湖州、嘉兴等杭嘉湖周边地区。今年以来，银行对房企贷款实行严格审批，“以前银行审核贷款的标准是看项目的增值性，而现在即便是拿着马上出售的项目或者优势地段的土地，也很难贷到款。”该公司项目经理胡英杰说。

　　无奈之余，在朋友的推荐下，胡英杰接触到了信托产品，为保证能及时融到钱，他找到了一家担保投资公司。作为中介商，该担保投资公司对华腾现有项目的地段、策划、设计、工程以及未来销售情况等进行程序审查，确定了资质定级后，根据融资规模为其“包装”，找到合适的信托公司。

　　首期融资成功的4亿元集合信托，融资成本为20%，其中投资公司收取4%的费用。虽然通过中介商多出了4%成本费用，但胡英杰认为，多了担保公司这一关，“项目在资质定级上比原来高了一级，保证了顺利融资。”

　　“目前房地产信托产品，差不多80%是投资公司介绍来的，而且这些房企一般都是中小型企业，原来都是走银行贷款，信贷收紧以后，转道信托融资。但与银行相比，信托对资质的要求也较高，很多中小房企往往通过‘熟人’介绍。”兴宇国际信托有限公司刘宇兴介绍。

　　在实际调查中，记者了解到，目前市场上，90%的投资担保公司都是和银行、信托、基金等机构合作，充当企业和金融机构的中介商。根据融资规模大小，收取费用一般为项目资金的1%~5%。对于一些资金缺口在5亿元以内的优质项目，有些实力雄厚的投资公司也会选择直投，以股权入股房企，这时房企的融资成本一般在18%左右，如果涉及保障房项目则融资成本一般在12%~15%之间。

　　高成本融资

　　今年以来，受政策调控的影响，全国商品房销售面积增速逐月下降。从资金来源看，在开发投资增速继续维持在较高水平的情况下，销售速度的放缓直接影响了开发商定金及预付款回笼的速度。不少企业都希望15个工作日内融到资金，而这差不多是信托公司流程的极限。

　　和华腾一样，在银根收紧的情况下，众多房企借道信托产品以实现曲线融资。普益数据显示，从近几个月房地产信托产品来看，大部分都投向了中小开发商位于二三线城市的住宅类项目，融资额大多在5亿元以内。由于信托融资规模不大，通常在2亿~5亿元，几个亿的资金只能支持二三线城市地产项目的开发。预期年化收益率多在8%~10%之间，加上渠道费用占比3%~4%，大型开发商的信托融资成本在12%~15%，中小型开发商则在18%左右，有的甚至高达20%以上。

　　20%的融资成本，对中小房企的现金流压力并不小。以华腾为例，据胡英杰介绍说，华腾4亿元的信托融资还款将主要来自于目前两个在售项目的回款，两个在售项目中，住宅项目预期销售价格为9660元/平方米，商业销售价格为24150元/平方米，根据一般项目售价的盈亏平衡点为预期售价69%来计算，即当销售价格下降至该点时，即住宅价格达到6665元/平方米，商铺价格达到16663元/平方米的时候，现金流仍可满足信托资金的退出需求。但是当销售价格下降至预期售价的50%时，华腾的本金就会有损失，加上20%的融资成本，企业的现金流压力将非常大。

　　西安国都证券分析师朱智平分析认为，“对房企来说，最大的风险在于市场不好，房子卖不掉，过高的负债率可能造成企业资金链断裂。”不过，目前房企发行信托的风险有多大还很难判断。

　　为避免资金链断裂，房地产开发商不惜以高成本或任何可能的变通方式通过信托实现曲线融资。对于近期房产新政的出台，受访的开发商纷纷表示，政策出台在短期内抑制了房市投机的冲动，“但这并不会是一种常态”。4<<1234>>

　　期中信信托的一款产品最高预期收益率达到了25%，但房地产信托仍受到投资者的大力追捧。

　　评论

　　监管从严加剧房企资金压力

　　房地产信托盛宴的背后，是不可忽视的风险。

　　信托公司这边：一是信托产品设计存在“违规”缺陷，信托项目本质是行“贷款”之实;二是房地产信托项目手续不够完善，信托财产要素不全;三是部分项目受到地方行政因素影响，信托运作不尽规范;四是信托收益存在违规承诺现象，信托风险提示严重不足。房企这边：房地产企业面临销售不畅的局面，选择的不是降价销售尽快回笼资金，而是宁愿囤积房产也要维持高价;为了维持资金正常周转，房地产开发商在难以获得银行贷款时更多地选择了利率更高的房地产信托，有信托业内人士测算，开发商信托融资成本已经超过15%，有些中小房地产企业成本甚至超过20%。除此之外，大量资金通过房地产信托流入了房地产企业和市场，为房地产调控和宏观货币政策的落实增加了变数和难度。

　　今年以来，监管层采取了一系列行动，为急进中的房地产信托“高铁”踩下了刹车。5月，银监会对房地产信托余额和新增规模排名前20的信托公司进行了窗口指导，通过面对面或电话约谈的方式控制规模、提示风险。其中，对于房地产信托余额较大的信托公司，要求“规模实现稳中有降”;对于房地产信托新增规模较大的信托公司，要求“把好节奏，严控增速”。同月，下发《房地产信托业务风险监测表》，要求信托公司逐笔上报房地产信托项目的资金投向、资金运用方式、风险控制措施等信息，从而进一步提高了对房地产信托业务的监管要求。此外，央行也在年初建立了理财、资金信托专项统计制度，对其业务规模进行独立监测。

　　从实际情况看，近期房地产信托业务减速趋势明显。用益信托数据显示，7月11日至7月17日的一周内，房地产信托共成立14款，募集资金30.25亿元，占比37.98%;7月18日至7月24日的一周内发行的28款产品中，投资于房地产领域的有8款，拟募集资金20.9亿元，占比27.98%。对比2011年上半年信托资金投向房地产集合信托占总资金的43%已有明显下降。同时，逐笔报备制度也使目前房地产信托业内普遍存在的“假股权，真贷款”项目的继续发行遭遇较大困难，信托公司无法再通过“由信托计划入股房地产公司，约定一定期限后由开发商溢价回购”的形式对房地产开发商进行变相贷款。而为了更容易通过监管部门的审核，信托公司也会更加倾向于选择符合监管“四三二”(即项目四证齐全、项目资本金达到30%，开发商二级以上资质)的大型房地产企业开展业务，这也在一定程度上降低了业务风险，但无疑加剧了市场资金面的紧张，这无疑将使资金链紧张的中小房企面临更为严峻的局面。

　　对于房地产企业而言，原有的三大主要融资渠道中，银行贷款在2010年已较2009年缩减一半以上，资本市场融资也仅为2009年的一成多，房地产信托监管政策的日趋严格将使房地产企业的融资情况更为雪上加霜。据媒体报道，已有部分房地产信托产品由于偿付延迟而出现“以新补旧”情况，即通过另外的房地产信托产品融资偿还前款产品的资金漏洞，延迟风险暴露时间。房地产企业融资困难情况的加剧，将使房地产价格面临较大下行压力。

　　作者单位：特华博士后科研工作站4<<1234

　　

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