在严厉的监管政策面前，大量企业与投资人之间签订的“对赌协议”在上市前被迫终止，但终止背后是各种不同路径的潜在安排

　　□ 财新《新世纪》记者 郑斐 王紫雾 | 文

　　在企业与投资人之间建立估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)在中国显然不被认可，因为这一机制在中国被通俗地称为“对赌协议”。带上“赌”字，外界对其的负面看法可见一斑。

　　但“对赌协议”为国际投行和投资机构广泛应用。在西方资本市场，VAM几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。

　　迄今为止，创业板和中小板上市公司的招股说明书中曾披露过类似“对赌协议”条款的不过10%，但业界普遍认为，“对赌协议”实际的存在率远远高于这个数字。

　　“证监会不认可对赌协议的存在，因此大家都把对赌协议潜伏了。”不止一位投行人士告诉财新《新世纪》。

　　中国禁飞区

　　“在多次会议和培训上，监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的禁区。”某投行人士表示，“所有签有这类协议的公司都必须在上市前清理。”

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的“对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动。这是证监会所不允许的。

　　中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖。

　　例如，有的“对赌协议”中要求给投资机构派出的董事“一票否决权”“优先利润分配权”等。而《公司法》中有如下规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”“董事会决议的表决，实行一人一票。”“同种类的每一股份应当具有同等权利。”如金刚玻璃(300093.SZ)于去年终止的“对赌协议”中，即包括类似条款。

　　但据国内现行的法律规定，《公司法》同股同权的规定让国内优先股形同虚设，尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出，但优先股规定的一些实质权利在履行时往往存在变数，这也让对赌条款于投资人十分重要。

　　“创业板之前，‘对赌协议’主要出现在那些‘两头在外’的企业中，这些企业谋求海外上市，要引入外国投资者。”一位投资业资深律师介绍说。

　　2009年创业板开板以来，鉴于中小创新型企业上市前接受PE或产业投资人投资的情况非常普遍，且投资协议中存在“对赌”条款的比例很高。

　　“对赌协议”的类型主要包括股权对赌和现金对赌，即投资方与被投资方确定一个预期的财务标准目标，如在期限内不能达到此目标，投资方将获得股权或现金上的一些补偿，如可低价获得更多股票、有权要求将现持有的股票回购等。而如果财务目标提前达成或超额完成，投资方则可能提供一些现金或股权方面的“奖励”。

　　一般而言，对业绩增长的要求是对赌协议中最为常见的标的，双方对公司未来数年的收入、净利润等关键指标做出约定，条件多为股权比例的变化，或现金溢价赎回部分股权的规定。亦有投资人有权转让所持股权或有权卖掉公司等条款，过桥贷款(bridge loans)需要抵押物也是对赌协议的一种。

　　“对赌条款的设计是人为的，所以只要在法律允许范围内，任何标的和条件都可能存在，很灵活。”一位PE行业资深人士表示。

　　过会硬伤

　　“现金对赌还有可能过会，股权对赌绝对不行。”某券商资深人士表示。他同时说，由于证监会没有明确出台规定，目前对对赌条款的执行办法很模糊，所以尽量还是要求企业在上市之前完成清理。

　　一位投行人士表示，监管机构对于涉及股票对赌的敏感程度最高。而美国威凯平和而德律师周汀表示，即使是现金对赌，也有可能影响中小股东的利益。“因为现金补偿可能涉及公司将来的利润和净资产数额。”

　　他透露，在自己曾经手的一次公司上市前股改过程中，一家国内知名PE对公司进行了pre-IPO阶段的投资，附加了“对赌”条款，在场的券商、律所和会计师事务所均表达了反对意见。

　　“我们中介机构是不希望有对赌协议的，因为上市会非常麻烦。”一位券商保荐业务资深从业人士表示。

　　今年以来，已有部分发行人执行了有关监管思路而成功过会。

　　2011年4月登陆创业板的海伦哲(300201.SZ)曾于2008年10月接受众易实业等公司投资，并附加对赌协议。2010年10月上市前夕，海伦哲紧急，撤销了与机电公司、PGI、南京晨曦、江苏倍力和深圳众易的对赌协议。

　　根据约定，如果海伦哲在2011年12月31日前未能在国内证券交易所成功发行上市，或公司发行股票的申请未被中国证监会核准，众易实业有权要求机电公司接受让众易实业所持的海伦哲全部或部分股份，并按年收益率10%计算收益支付给众易实业。

　　与海伦哲类似，2007年12月、2008年1月，金刚玻璃分别与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投签订的投资协议附带的对赌条款中，如果公司达不到约定的业绩要求，须向投资人无偿转让股权作为补偿。这份附带对赌条款的协议在上市前被终止，并重新签订《增资扩股协议之补充协议》。

　　在这份补充协议中，终止了过会最大障碍——一票否决权，并出具声明称不存在可能引起公司股权结构发生重大变化的协议或安排，公司于2010年7月最终完成创业板上市。

　　2008年获得中科招商系基金联合注资的天晟新材(300169.SZ)亦在上市前夕废止曾经签订的对赌协议。这份“对赌协议”包括发行人及股东对公司2008年-2010年净利润进行承诺，并约定了不能完成情况下的股份回拨及现金补偿义务，及公司在协议签订后36个月内未能上市成功的情况下的股份回购义务。

　　不仅是创业板，中小板上市前清理对赌协议的情况也非常常见。获中比基金注资的东光微电(002504.SZ)，中比基金拥有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利，并对董事会人员、决策程序、股东大会权限进行了一定有益于中比基金的调整。

　　2010年3月22日，多方共同签订《增资协议之补充协议》，约定从前签订的其他条款无效，放弃对赌协议，使上市公司达到与发审办法和《公司法》相符合的规定。

　　也有发行人未及时清理或未充分披露PE对赌协议而导致折戟IPO。广西林丰木业股份有限公司的预披露招股说明书显示，大股东丰林国际与股东IFC(国际金融公司)曾于2007年8月签署了上市时间对赌协议，2009年11月，IFC变更了该对赌协议，直至2010年8月30日该发行人上会前，该对赌协议未被清理，导致发行人上会被否。

　　双刃剑

　　“对赌协议”的签订，是希望让投资人与企业实现双赢局面，最著名的案例当属摩根士丹利对蒙牛的投资。

　　2002年，蒙牛获得了摩根士丹利的投资，其A轮融资中即附带“对赌”条款。根据规定，如果在2003年蒙牛业绩达到设定目标，则A类股转B类股。2003年蒙牛业绩达标后，转股完成，蒙牛控制股权由9.4%跃升至51%，实现了对公司的控制。

　　2004年5月，摩根士丹利、鼎晖(CDH)、英联投资联合对蒙牛进行B轮注资，亦附带新的“对赌协议”。其中对蒙牛提出了2004年起三年销售收入复合增长率不低于50%的高要求。如不能达标，蒙牛将付出额外股份给三家投资机构；如达标，三家投资机构则将按约定受让一定比例的股份予蒙牛，股份调整净额不超过7.8%的公司已发行股本。

　　2004年，通过异于同业的疯狂扩张，蒙牛的表现远超协议规定的业绩要求，销售收入增幅高达77%，净利润增长更超过90%。2005年4月，双方提前终止“对赌协议”，投资机构支付蒙牛可兑换6261万股的票据。

　　蒙牛案例被认为是中国第一例成功的“对赌”交易，投资人通过对赌协议激励了管理层的业绩，虽然支付了一部分股权，但业绩增长带来的收益提高也是显而易见的；而对于企业来说，能够在企业扩张需要资金的时刻引来大笔资金，可以有效抢占市场，增加业绩。

　　不过，业绩增长方式的科学与否鲜有人关心，“对赌协议”的强大压力及诱惑，也可能将企业引向非理性的扩张。

　　由于对企业未来业绩的预测往往比较激进，对市场、行业的风险考虑不足。投资机构即使对行业已有充分研究，对公司也进行了充分尽职调查，信息不对称的情况始终存在，因此财务模型中的某些参数往往是“拍脑袋”的结果。

　　2006年，三家机构注资太子奶共计7300万美元，这份投资协议附带了“对赌”条款。规定在投资后三年内，如果太子奶集团业绩增长超过50%，可减少投资方股权，如果业绩增长不足30%，创始人李途纯将失去对公司的控制权。

　　获得注资的太子奶集团大举兴建生产基地，但因管理、投资等各方面的问题，销售收入不尽如人意，不仅未实现预期的增长，甚至实现率不足年初目标的30%。2008年12月，太子奶“对赌”条款宣告触发。李途纯出让所持全部股权给英联投资、摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sach)。

　　太子奶最终陷于破产重整，被政府接管。这显然并非双方所愿。而“对赌”失败也向资本市场传递了一个不祥的预兆，投资方面临着被资本市场遗弃的风险。

　　除了太子奶，摩根士丹利、鼎辉对永乐的投资也因为永乐未能完成业绩目标而导致控制权旁落，而碧桂园(02007.HK)、华润集团等与投资方签有股价对赌协议的公司，均因为股价的下跌面临着巨大的亏损。

　　披露两难

　　2009年获得渤海基金注资的三洲特种钢已临近上市，却因对赌协议条款问题出现争议。

　　三洲特种钢董事长储小晗告诉财新《新世纪》记者，三洲特种钢在接受渤海基金投资是对业绩约定条款，到期未达到业绩目标，需以现金赎回部分渤海所持股权。储小晗称，公司正处于发展阶段，现金赎回会导致支撑公司发展的现金流不足。

　　截至本文发稿前，双方就“对赌协议”的磋商仍未结束，上市进度也因此搁置。“9月份会定下来具体的进程。”储小晗说。

　　因为对赌条款出现上市波折的公司很常见。东方财富(300059.SZ)招股书披露，公司2007年10月以增资方式引入投资者深圳秉合，约定若东方财富不能于2008年10月之前IPO，几位股东需要无偿向深圳秉合转让股票。2008年上市受挫的东方财富与投资人执行了该“对赌协议”，并于2010年3月完成上市。

　　“像这样招股书中主动披露‘对赌协议’的公司比较少见。”上述券商人士表示。

　　“目前对赌协议很常见，基本上每笔投资都有。”一位投融资界资深人士表示，“现在PE/VC对风险的心理承受能力越来越差，有的基金甚至要一直‘对赌’到上市那年。”他同时表示，目前传统行业的业绩年增长基本“对赌”要求都在30%以上。

　　对于投资方来说，签订对赌协议的目的是降低投资风险，确保投资收益；而对融资方来说则是实现低成本融资和快速扩张。

　　如果企业达到“对赌”标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿，如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻，而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业每股收益的下降导致损失。努力实现“对赌”标准是双方利益的共同之处，也是融资方实现“对赌”目的的惟一途径。

　　不少投资人认为，在投资中广泛运用“对赌协议”是可以理解的，因为创业板投资风险较大，投资人对企业的发展前景并不十分确定，再考虑到企业在中国谋求上市的机会成本，以“对赌协议”作为“风险对冲机制”成为普遍做法。

　　“潜伏”的协议

　　对于投资创业板、中小板企业的投资人来说，签订“对赌协议”是“明知不可为，但不得不为、不可不为”。

　　“投资人本质上追求的还是投资回报，”一位PE界人士表示。“在明知估值过高、风险过大的情况下，不签订‘对赌协议’也不可能。”

　　在创业板交易初期，企业上市估值极度膨胀，导致前期投资价格也不断提高，PE等投资机构进入企业的代价已经越来越高，“很多企业以未来几年后的利润做估值基础，让投资者觉得风险太大。”

　　“有‘对赌协议’的企业，如果不能确认其协议在上市前已经完成，就只能在上市前进行清理。最重要的是看企业股权或资产现在是否实质上处于稳定状态。”一位PE界律师表示。

　　美国威凯平和而德律师周汀总结了极少数“对赌协议”不被质疑的原因：“‘对赌协议’不能违反《公司法》，不能违反证监会的上市条例，也不能违反保护中小投资者、公共投资者的根本利益这一原则。”在这样严格的标准下，几乎所有IPO“预备队”中的企业都必须清理其现存的“对赌协议”，只要该协议已经被监管机构发觉。

　　而在这种情况下，如股权代持一般，很多“对赌协议”也依然秘密存在。而这样的风险也很大，一旦企业上市，重大股权变更必须经过证监会的核准，而由“对赌协议”引起的股权变更是不被允许的。一位证券业律师表示，在这种情况下，要想履行“对赌协议”，有时就要借助股权代持这一工具。股权带来的实际利益已转让，而法律上登记的持有人不变。“我们会在条款中注明，待到中国法律允许的时候，再进行实名制转让。”

　　有的企业在上市之前，就已经存在股权代持和对赌协议相结合的现象。如果被投资企业达到一定的财务标准，投资者将把其名义掌握的股权带来的部分实际利益转让给被投资企业。

　　据一位业内律师介绍，另一种可规避监管机构检查的方法是，在投资者与被投资企业之间再设立一层壳机构。如投资者与被投资企业的原股东共同出资设立一个合伙企业，再由该合伙企业投资至被投资企业，对赌协议被设立在合伙企业层面。“因为合伙企业在利润分配等方面受到的约束更小。”

　　在香港市场，监管部门对“对赌”条款的基本精神是只要如实披露，信息不存在造假和误导即可。

　　某香港资本市场资深人士表示，如果“对赌协议”在上市前执行导致了股权结构的变化，公司需要做的是完全如实披露。

　　“即使是控股权发生变更，需要事先咨询联交所，但只要完全如实披露，是否获得认可是由市场来进行判断。”他同时表示，“对赌协议”完全可以通过交易结构来安排，譬如基于某些先决条件定向发行可换股债券、认购期权等，这些产品在香港都比较灵活。

　　香港联交所上市公司如果进行私募融资(PIPE)，则要保障对赌条款的安排是公平合理的，没有侵害到小股东的权利，如果涉及控制权的转移，那么可能会触发全面收购甚至反向收购。

　　“上市条例都规定得很详细，也没有任何前提条件说是因为什么原因造成的，条例里面只对结果负责，所以客观上保护了小股东的利益。”上述人士表示。

　　“对赌协议”模式多样、陷阱重重，普通投资者难以判断。因此，尽管“对赌协议”存在一定合理性，相比较境外的成熟市场，中国监管机构采用了政策手段保护中小投资者的利益。但这种“一刀切”的禁止模式是否能解决问题，上述律师认为，还需配合对投资者的教育、信息披露机制的健全、资本市场估值的规范等多种基础性措施。否则可能与股权代持一样，对赌协议还是会成为明令的“禁区”，暗中泛滥的“雷区”。

　　本刊实习记者杨璐对此文亦有贡献

　　

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