债券基金面临杠杆危机

　　王艳伟 偶晓敏

　　交投低迷，信用债事件为封闭债基敲响警钟

　　成也萧何，败也萧何。因高比例投资信用债获益丰厚的富国天丰，又因同样的原因面临巨大的流动性风险。在距离其封闭期满不到三个月的时间里，富国天丰能否在低迷的债券市场上出售其手中持有的大量企业债，成为市场关注焦点。

　　高杠杆支撑高收益

　　成立于2008年10月24日的富国天丰是国内第一只封闭式债券基金，由饶刚和钟智伦联合掌舵，自成立以来累计收益率达27.9%，无疑是债券基金中的明星。正因如此，其二级市场交易长时间处于溢价状态。

　　富国天丰的高收益缘于其长期以来对信用债的高杠杆投资。公开资料显示，其2009年下半年以来便开始杠杆操作，今年二季末企业债投资占比达到151.66%。而今年以来，该基金的全部债券投资都集中于企业债，对国债、金融债、可转债、短融、央票等其他债券品种的投资均为零。

　　对于封闭式债基而言，在风险可控的情况下最大限度地利用杠杆以提高收益，这在业内属于正常情况。招商信用添利基金经理张国强对《第一财经日报》记者表示，封闭式债基由于没有赎回压力，资金稳定，因而其杠杆可更大，这也是其优势所在。博时基金固定收益研究员魏建也表示，基金、券商、私募等机构的操作杠杆的确普遍高于银行和保险，“根据我们统计，基金的投资杠杆一般在1.2到1.3倍，因此波动不会太大。”

　　但是，杠杆不能无限制放大，张国强表示，杠杆操作必须考虑到流动性紧张时的融资困难等风险，此外，如果杠杆较大，基金业绩随行情变化的波动也会变大。

　　信用债交投低迷

　　信用债的收益率具有优势，在没有信用风险担忧的情况下是较好的投资品种；然而，突如其来的城投债信用危机让整个信用债市场跌声一片，各家机构都开始去杠杆化，信用债成为减持重点。受此影响，富国天丰二级市场交易价格由溢价转为折价。

　　距离其封闭期满还有不到三个月时间，根据合同约定，届时富国天丰将转型为开放式基金，即使持有人大会表决通过富国天丰继续封闭，也会有短时间的开放申赎期，届时，富国天丰都必须为可能到来的大规模赎回做出应对，留备足够的现金。

　　但根据目前的债券市场，企业债发行进入冰冻期。国家发改委办公厅下发《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，也并未令企业债回暖。魏建认为，这项通知旨在规范企业债发行，防范现有企业债的展期风险，对投行和发行人是比较大的约束，中长期来看，对投资者是好事；但是因为体现的是从严监管思想，所以对企债二级市场的估值有一定负面影响。

　　显然，在交投低迷的企债市场上，富国天丰未来三个月的操作将面临巨大压力。富国基金称，目前富国基金城投债投资的基本原则是提高城投债投资的品质标准，对一些信用资质不高的城投债券采取回避策略，以期降低组合信用风险，防范短期信用风险事件的冲击。

　　上周，企业债市场似乎已经出现止跌反弹势头，部分前期持续零成交的债券出现了零星买盘。魏建认为，买盘需求已经有所恢复，一方面企业债收益率比较高，估值比较低，现在买入是个相对好的时机；另一方面社保选拔信用债投资人，也对市场起到一定信心支持作用；此外，目前资金面有所宽松，也促使企业债整体出现止跌回升迹象。张国强也认为，近期由于央行公开市场回笼力度有所减弱，市场流动性紧张状况有所纾缓，市场需求的确有所恢复，收益率也有所回落。

　　但南京银行金融市场部研究部的观点更为谨慎一些，他们认为，对于信用风险的担忧以及目前资金面的紧张是导致信用债快速下跌的主因，而短期来看，这两大利空因素还难以出现根本性转机，特别是信用风险对市场情绪的影响，需要相当长的时间才能消除。

　　根据Wind资讯统计，继富国天丰后，中欧增强回报也将于今年12月封闭期满。与富国天丰相比，中欧增强回报的投资谨慎得多，当然业绩也相差甚远。截至二季度末，其组合中持有的企业债比例只有41.39%，受本轮信用风险的冲击不大。

　　封闭债基需去杠杆

　　本次信用债集体危机看似突然，实则早已酝酿。去年以来，信用债成为各家机构争先追捧的品种，基金公司也集中发行了多只债券基金，其中有不少以信用债为宣传噱头。

　　事实上，去年底时，深圳某债券基金经理就曾坦言，债券基金排名压力造成基金经理投资过于短期化，追逐风险很大的信用债，流动性风险和信用风险都很集中。“中国经济快速发展这么多年来，信用风险一直在累积，总归要释放。银行还可以计提拨备，债券基金就根本无法承担信用风险。”

　　根据Wind资讯统计，目前封闭运作的债券基金共有22只（A、B份额分别计），除了今年到期的富国天丰和中欧增强回报外，其余封闭债基的到期日都比较晚，都在2013年以后。

　　无疑，富国天丰此次遭遇的信用债事件为其他封闭债基也敲响了警钟，封闭期内可进行一定杠杆运作，但也需警惕随时可能到来的信用风险和流动性风险，尤其是在临近到期时，更应提前应对，做好最坏打算。