中国会再次拯救世界吗？

　　中国不需要实施像2008年那么大的刺激政策、也并不具备2008年时那么大的政策空间；政府对于政策放松的方式和幅度都会更加谨慎

　　【财新网】（专栏作者 汪涛 胡志鹏）标普下调美国主权评级后，全球金融市场陷入混乱之中，发达经济体二次探底的风险迅速攀升。在美国和欧洲忙于解决债务危机，而进一步放松货币政策效果有限的情况下，中国经济前景将会如何？8月9日发布的宏观数据表明，中国的通货膨胀依然处于高位，增长强劲但于7月放缓。政府会改变政策取向并再次采取大规模刺激措施吗？中国会再次拯救世界吗？

　　我们认为，标普下调美国评级对中国的最大影响来自于金融市场的暴跌导致全球增长放缓所引起的间接冲击。好消息是中国已没有像全球金融危机之前那么依赖出口的增长，中国的房地产市场也不像2008年那样处于深度下调之中。中国将会受到全球经济放缓的影响，但我们预计经济并不会出现“硬着陆”。其中的一个原因是，若情况继续变坏且出口大幅下跌，我们认为中国将再次放松宏观政策以促进经济增长。坏消息则是3年来中国已大幅提高杠杆率投资基建，再如法炮制的空间很小。总的来说，我们认为，如果发达经济体再次陷入衰退（这并不是我们目前的基准预测），中国的情况可能相对较好，但我们无法指望中国再次拯救世界。

　　标普下调评级对中国有何影响？

　　直接影响非常有限。媒体报道聚焦于中国持有的大量美国国债（6月底超过了1.16万亿美元）的贬值可能。然而，在标普降低美国评级后，由于投资者纷纷规避风险资产而买入美债，几天来美国国债收益率非但没有上升，反而出现了下降。当然，长期来看美债收益率可能上升，而中国的外汇储备账面价值则可能下降。不过，这些账面损失对实体经济没有什么意义，而且中国持有的美债事实上非常安全——在可预见的将来，美国政府的违约可能性微乎其微。

　　间接影响可能会较大。如果美国评级下降推动美债收益率上升（目前尚未发生），并因此提高经济中的整体借贷成本，或者导致金融市场暴跌，令流动性遭到冻结并削弱消费者和企业的信心，美国（以及全球）经济增长则可能进一步变弱。美国的评级下降还可能在主权债务危机已经深化的欧元区引发连锁反应。

　　发达经济体增速显著放缓甚至二次探底，这将对中国经济产生不利影响。中国的出口放缓可能比我们目前预计的要更低（我们认为出口增速将在下半年降至个位数）。出口的下滑还会影响就业（消费）和企业盈利（投资）——而包括出口行业在内的制造业投资一直是今年固定资产投资的亮点。

　　中国应该怎么办？

　　目前，我们预计政府将停止货币紧缩。7月份的数据显示经济活动略有放缓，而CPI同比增长6.5%、超过6月份。考虑到全球经济疲弱且不确定因素增多，我们认为政府不会再次加息。我们也预计，政府将保持银行信贷和社会融资总量目标不变——我们仍然预计2011年人民币新增贷款将达到7万亿-7.5万亿元，社会融资总量达到14万亿元。尽管如此，食品和猪肉价格回落将引领CPI通胀回落，而大宗商品及能源价格下降也将有所帮助。我们预计，到年底CPI同比增长将降至4%左右。

　　市场上许多投资者都期待如果发达经济体发生又一次衰退，中国将会像2008年那样出台大规模的刺激政策，但我们认为这样的预期过于乐观。中国的出口大幅下滑确实可能促使政府放宽宏观政策，但我们认为规模将远小于上一次。中国不需要实施像2008年那么大的刺激政策、也并不具备2008年时那么大的政策空间。我们需要密切关注的经济指标包括出口及出口订单、投资以及建设活动。

　　与2008年四季度相比，一个好消息是房地产业目前并未陷入大幅下调。 尽管房地产市场面临政策调控，但与2008年相比房地产销售和新开工面积仍表现得很有韧性，而且保障房建设的推进也进一步地支撑了房地产建设活动。尽管房地产销售在近几个月有所减速，但整体而言仍然稳健（7月份同比增长了18%）；新开工面积加速增长（7月同比增长34%），一定程度上可能受益于保障房建设的推进。由于房地产业占中国经济的份量举足轻重，房地产走势对于我们判断中国经济是否能够支撑住、以及出口下滑后需要多大的政策刺激力度都非常关键。另一个好消息是目前出口对于中国经济来说已经不如2008年那么重要。出口占GDP的比重以及净出口对经济增长的拉动作用，都要低于全球金融危机前的水平。

　　这些的确算是好消息——因为我们并不认为中国目前依然具备2008-2009年时的政策空间、能够再次出台与当时规模相当的经济刺激政策。当时，中国刚刚结束了耗时数年的银行业重组，经历了大规模的去杠杆化。在随后三年中，信贷占GDP比率增长了30个百分点以上。信贷的快速扩张也伴随着地方政府债务和基建投资的大幅增长。此外，政府仍在处理上一轮经济刺激政策遗留的副作用：地方政府债务的增长、潜在的不良贷款上升、房价大幅上涨，以及在投资/建设热潮中所出现的政府治理问题。

　　当然，尽管存在上述问题，中国整体的资产负债状况仍较为健康。政府债务总额（包括地方政府债务）占GDP的比重达50%，仍较为适度，居民部门负债则相对较少。作为一个仍然具备强劲的长期经济增长前景、高储蓄率（2010年超过50%）的经济体，中国并不会被债务负担过度拖累，仍然具有政策空间应对新一轮的全球经济减速。

　　尽管如此，我们认为这一轮中，政府对于政策放松的方式和幅度都会更加谨慎。一个重要的因素就是相比2008年，政府对于外部冲击的幅度有了更好的认识，同时对中国经济也更具信心。可能同样重要的是，在目前世界经济非常疲弱的背景下，政府相对于2008年更加能够容忍一个较低的、7%-8%的增速。一个较低的经济增长率也会有好的一面——通胀将会因此回落到较低的水平，而能源和资源价格改革有望获得重启的机会。

　　政府将会如何放松政策来支持经济增长？考虑到铁、公、机已经在之前一轮的经济刺激中得到大幅提振，我们认为保障房建设将成为刺激政策的首选领域。此外，城市公共交通、水利/灌溉工程、节能和环保相关的项目，也很可能会得到进一步推进。这也会是推进公共和商业服务（包括医疗卫生、教育、物流和配送）投资并进一步向民营企业开放服务业的好时机。

　　2011-2012年预测

　　我们目前对2011年中国GDP增长率9.3%的预测，已经包含了下半年出口增速下滑的因素，而我们对2012年9%的增长预测，则假定了10%-12%的出口增速。由于全球经济趋于疲弱，且当前金融市场的动荡可能已经向实体经济蔓延，显然我们对2012年GDP增长率预测的下行风险正在增加，不过我们依然预期中国能有健康的经济增长。考虑到较为强劲的国内经济以及可能的政策应对，我们预计中国明年的经济增速仍将轻易超过“十二五”规划中设定的目标7%。

　　在本次金融市场动荡之前，我们已经预测随着猪肉及其他食品价格的回落，CPI通胀会于7月见顶。而随着大宗商品和能源价格的回落，我们预计2012年CPI通货膨胀将进一步下行。■

　　汪涛为瑞银集团中国首席经济学家，胡志鹏为瑞银集团中国经济学家