利率市场化改革应保持渐进步调

　　文/ 曾 刚

　　中国的利率市场化进程可能还会延续相当长的时间，我们既不应该也没必要一定要在未来5 年中实现。对中国来说，过去的经济发展已经相当成功，这意味着，利率市场化应该成为经济进一步发展的自然结果，而没有必要为了市场化而市场化。就这点来看，进一步培育、完善金融市场，鼓励金融产品创新，同时进一步推动微观经济主体的体制改革和完善治理机制，才应该是下一步改革的重点。

　　“十二五”开局前后，利率市场化再次成为各方所关注的重点，首先是中央在“十二五”规划建议中明确提出了“稳步推进利率市场化改革”的方向；之后，相关金融官员也在不同场合谈及利率市场化改革的一些设想。所有这些，都引发了人们对“十二五”期间利率市场化改革进程的诸多猜想和讨论。

　　从全球范围来看，作为金融改革中最为核心的内容，利率市场化改革对金融体系乃至整个经济运行都产生了深远的影响。以什么样的方式和步调来推进利率市场化，对保持我国经济健康、可持续发展有着非常重要的意义。

　　利率市场化的动因

　　理论上讲，利率是资金的价格，其高低变化决定着资金融通的数量和资金在不同主体之间的配置。市场化的利率决定机制，能充分反映市场的供求以及相关的风险因素，引导资金从效率较低的部门向效率较高的部门流动，从而实现资源的有效配置。此外，在市场化的利率体系基础之上，微观主体对中央银行货币政策(特别是利率政策)的敏感程度会有所提高，这会有助于疏通货币政策传导机制，提高宏观调控的效率，等等。不过，尽管利率市场化在理论上有着这样的好处，但在实践中，各国的利率市场化改革却多半是不得已而为之的结果。换句话说，大都是外部环境倒逼的产物，而少有主动的改革。

　　在美国，从20世纪70年代起，两次石油危机导致经济增长放缓、通胀加剧，1974年底美国通胀率高达12.3%，1980年3月飙升至14.8%的新高。与此同时，市场利率快速上升，美国3个月期国库券利率在80年代初最高达15%左右，而受美国联邦储备委员会一系列金融条例中的第Q项规定(简称“Q条例” )限制的银行存款利率上限则远低于这一水平。面临金融市场的高利率以及创新产品(特别是与存款功能相近但收益更高的货币市场基金账户)的竞争，银行资金来源受到了极大的挑战，金融脱媒趋势愈发明显。在此背景下，美国不得已启动利率市场化改革，为银行应对市场竞争创造空间。

　　在日本，利率市场化一方面是因国内经济成功转型后，稳定增长阶段的信贷需求下降，低利率管制的必要性逐步降低；另一方面，日元的国际化也给利率市场化改革带来了外部压力。由于经济发展的需要，日本从1973年开始实施浮动汇率制。浮动汇率的良好运行需要两个前提，一是资金的国际流动；二是利率形成的市场化。在货币、金融市场国际化的背景下，利率市场化无可避免。

　　在拉美，过高的通胀水平连同利率管制导致实际利率偏低，极大地影响了居民部门的储蓄意愿，进而造成了投资的不足和经济发展的滞后，这是比较典型的“金融抑制”情形。为动员储蓄，加速发展，拉美各国先后采取了较为激进的方式进行利率市场化的改革。

　　而在东亚发展中国家的利率市场化动因与日本近似。一方面，20世纪80年代，经济自由主义思潮在全球范围内成为主导，越来越多的人认为东亚各国原有的政府管制利率的模式扭曲了投融资决策，不利于经济的长期发展；另一方面，来自发达国家的外部压力，也在一定程度上加速了东亚各国利率市场化的进程。

　　利率市场化的短期影响

　　从理论上看，利率市场化是有百利而无一害的好事，但在实践中，由于其牵一发而动全身的重要性，利率市场化改革几乎无一例外给各国经济造成程度不一的短期冲击。

　　在美国，利率市场化导致了资金成本的迅速上升和利差的大幅收窄。在利率快速上升过程中，一些存贷款期限不匹配的机构(主要是发放长期贷款的储贷协会)的经营状况急剧恶化，并因此引发了一次比较严重的银行危机。

　　在日本，利差市场化加剧了银行之间的竞争。在利差收窄的情况下，银行为维持既有的收入水平，不得不扩大业务规模和业务范围，由此加剧了泡沫经济。

　　在拉美，过于激进的改革导致利率水平迅速上升。银行为弥补不断上升的资金成本，大幅提高贷款利率，不惜降低贷款条件，增加了风险较大的投机性贷款比重。在贷款供应激增的背景下，各国房地产市场和股市泡沫不断加剧，导致了严重的债务危机。

　　东亚发展中国家的利率市场化改革进程相对温和，但也导致了本国利率水平持续的上升，在资本项目开放的情况下，银行大量转向国际市场寻求廉价资金。这种套利行为，一方面，导致了对外债务的过度积累；另一方面，也助推了本国经济泡沫的形成，为东亚金融危机的爆发埋下了伏笔。

　　中国利率市场化的前景

　　利率市场化一直以来都是我国金融改革的重点内容。如果从1996年放开同业拆借利率市场算起，我国的利率市场化改革至今已经持续了15年，取得了明显的效果。到目前为止，我国的各种金融市场利率(包括同业拆借利率、各种债务工具的发行利率等)都已实现市场化。而在存贷款利率方面，到2004年底，外币存贷款利率已完全放开，而人民币存贷款则实行上下限管理，贷款可在基础利率之上浮动，存款则在基础利率之下浮动。

　　从以上这些情况看，存贷款利率上下限的放开将是未来改革的主要方向。近几年来，银行间市场的各种融资性工具发展迅速，贷款利率市场化已经达到相当高的程度，贷款利率下限发挥的实际作用已经不是非常明显。这意味着，对中国未来的利率市场化改革而言，存款利率的市场化(即取消存款上限限制)将是其核心内容。经过15年的改革，我们几乎站到了美国利率市场化(即废除Q条例)改革前的起点上。

　　对于下一步的改革方向(即存贷款上下限的取消)，大家都应该没有异议，但对于相关的进程以及实施的步骤，却有许多不同的看法。特别是当“十二五”规划提出“稳步推进利率市场化改革”以及央行官员的频频表态后，相当多的人在猜测，中国的利率市场化会否在“十二五”期间就能完成？在我们看来，答案应该是否定的。

　　首先，从起点看，我们目前所处的阶段，大约和美国利率市场化改革启动时相当。美国在已经拥有发达的金融市场和完善的金融市场体系的情况下，其利率市场化的实践从大额可转让存单开始，历时16年才最终完成。目前，没有理由能说明中国的进程会快于美国。抛开金融市场本身还需进一步完善的问题，中国的银行系统在金融体系中更为重要的事实也意味着中国的改革步调不应该快于美国，因为一旦出现风险，可能产生的破坏性将远大于美国。

　　其次，从动因看，中国利率市场化所面临的内外部压力要小于其他国家。一是在发达国家中(特别是美国)，存款利率市场化主要是由金融竞争推动的。在金融市场发展水平较高 、　存款替代品的规模较大的情况下，存款利率的管制将自然会失效。而在中国，银行目前所面临的存款竞争压力虽在不断上升，但远不会到危及生存的地步。这不仅是因为我们的金融市场还不够发达，更重要的是，监管者对存款替代类产品的发展进行了较为严格的限制。二是与其他发展中国家相比，中国并不存在明显的金融压抑现象，储蓄资金相对充足，并没有太多通过取消利率上限来动员更多储蓄的必要性。三是与20世纪七八十年代金融自由化思潮占据主导地位不同，人们对金融自由化本身的质疑越来越多，一些学者和政治家开始转向支持对金融市场以及利率的适度管制(赫尔曼和斯蒂格利茨所提出的金融约束理论)。在这种背景下，我国利率市场化所面临的来自国际的压力相对要小很多。而且，在2008年的金融危机之后，各国的金融监管都出现普遍强化的趋势，预计未来一段时间也不会面临太多的来自外部的压力。

　　最后，从管制方式看，中国的利率管制模式有更大的灵活性。和美国Q条例的固定上限管理不同，在中国的存款上限管制中，央行可以根据经济环境变化和市场竞争状况的不同来调整基准利率，以降低利率管制可能产生的扭曲。就这点来看，中国维持利率上限管理的有效性和可持续性，应该要强于当时的美国。

　　就动因、成本和可持续性等几方面进行的简单分析，我们认为，中国的利率市场化进程 (即存款利率上限的取消)可能还会延续相当长的时间，既不应该也没有必要一定在未来5年中实现。对中国来说，过去的经济发展已经相当成功，这意味着，利率市场化应该成为经济进一步发展的自然结果，而没有必要为了市场化而市场化。就这点来看，进一步培育、完善金融市场，鼓励(存款替代类)金融产品创新，同时进一步推动微观经济主体(包括金融机构自身)的体制改革和治理机制完善，才应该是下一步改革的重点。至于何时最后放开上限，并非关键所在。

　　(作者为中国社会科学院金融研究所银行室主任)