张伟：警惕加息的负面影响

　　文/ 张 伟

　　本文作者认为，我国通货膨胀的势头没有得到有效遏制，其根本原因是为抑制通胀所采取的某些措施，特别是加息这一手段，没有对症下药。现阶段，加息已经不是治理通货膨胀的有效手段。不仅如此，如果继续加息，将可能导致经济增长速度下滑，不排除经济出现滞胀的可能；同时，伴随着信贷政策和房地产市场严控，三管齐下，有可能诱发地方政府的财政危机。

　　为了治理通货膨胀，自2010年10月20日以来，中国人民银行已经连续5次上调金融机构存贷款基准利率，一年期存贷款基准利率均累计上调1.25%。除了采用价格手段控制通货膨胀之外，央行还频繁采取数量型手段，多次上调存款准备金率并大量发行中央银行票据，冲销因为购买外汇资产而投放的货币，防止流动性过度泛滥。目前，存款准备金率已达到历史最高水平—21.5%。

　　然而，通货膨胀率的势头并没有因此得到抑制，反而几乎呈现逐月攀升的态势。数据表明，今年上半年，以居民消费价格指数衡量，我国通货膨胀率为5.4%。近期，由于猪肉价格快速上涨，预计未来几个月通货膨胀率将继续攀升。这种现象，不得不让人深思，采取了如此强有力的抑制通货膨胀的措施，为什么通货膨胀并没有得到有效遏制？在当前的经济条件下，加息是不是抑制通货膨胀的有效手段？如果继续加息，将会给我国经济带来哪些负面影响？

　　通胀为什么没有得到抑制

　　笔者认为，我国通货膨胀的势头没有得到有效遏制，根本原因是为抑制通胀所采取的某些措施，特别是加息这一手段，没有对症下药。在治理通货膨胀时，到底选择什么样的手段，实施什么样的政策，关键在于弄清楚通货膨胀的形成原因，然后对症下药。

　　我国通胀不再是最初的需求拉动型，已经转变为当前的成本推进型。

　　成本推进物价上涨，首先体现在大宗商品价格大幅上涨，使得生产环节和流通环节的成本攀升，进而推进商品价格整体上扬。为了应对全球金融危机，2008年下半年以来，全世界主要货币当局几乎都采取了极度宽松的货币政策。在全球宽货币、低利率的大环境下，2009年上半年以来，国际石油、煤炭、有色金属、铁矿石、农产品等大宗商品的价格狂飙。我国原本是能源、铁矿石等大宗商品的高需求国家，加上2008年第四季度以来实施的“4万亿”财政投资计划，致使我国国内大宗商品价格也出现了大幅上涨的局面。大宗商品价格上涨，直接导致生产成本、流通成本上升，引起商品价格整体上涨，形成潜在的或现实的通货膨胀。

　　其次，伴随房屋价格十余年大幅上涨，近几年，在房屋供给相对受限的情况下，我国房屋租金也快速攀升，致使居民生活成本进而是劳动力成本上升，以及企业经营成本上升，从而从成本角度全面推高物价水平。在房价高速上涨的条件下，由于加大力度调控房地产市场，特别是出台限制性购房措施，使得部分购房需求转变为租房需求，房屋租金急剧上涨。即便如此，房屋租金的上涨，在速度上低于而在时间上滞后于房屋价格的上涨。当房屋租金收益率上涨到合理水平，那么，将进一步推高居民的居住成本，间接推高劳动力成本，并且提高经济主体的经营成本，形成成本推进型通胀。

　　现阶段加息抑制通胀收效甚微

　　应对我国当前的通胀，加息已不再是有效手段。

　　首先，在人民币升值预期背景下，加息将直接导致我国货币过快、过量投放。我国单边加息，而美国、日本、欧盟等主要经济体没有相应提高利率，这将加大国内外利差水平，打破诸如抛补利率平价、非抛补利率平价等国际平价关系，在比较确定的人民币升值预期条件下，套息交易、套利交易将变得更加容易、猖獗，外部资本通过资本与金融项目或伪装绕道通过经常项目进入我国外汇市场，直接构成人民币升值压力。为了维持汇率相对稳定，央行必须在外汇市场买入外汇，投放本币。如果不采取上调存款准备金率或发行央行票据进行冲销，或者冲销力度不够大，将直接导致货币过快、过多投放，进而形成需求拉动型通货膨胀。因此，在这种条件下，加息无疑是“火上浇油”。数据表明，尽管央行采取了强有力的冲销措施，今年上半年，我国广义货币供应量仍然增长了15.9%，这是酿成通货膨胀的源头活水。由于加息是形成该源头活水的原因之一，因此，当前使用加息手段抑制通胀必须慎之又慎。

　　其次，加息将使经济主体的融资成本上升，进而推高商品价格，加剧成本推进型通胀。当央行提高金融机构存贷款基准利率时，经济主体融资成本都将普遍提高。民间融资甚至会变本加厉，其资金价格上调幅度远远超过央行的利率上调幅度。经济主体的融资成本上升，将间接推高商品价格，形成新一轮的成本推进型通胀。

　　最后，加息将使边缘性经济主体，尤其是融资成本较高的中小企业经营更加困难，导致很多项目无法投产，影响商品供给、经济增长甚至是就业问题。所谓“边缘性经济主体”，是指那些刚好处于盈亏平衡临界状态的经济主体。在其他因素不变的条件下，如果央行突然上调利率，那么，将使这些边缘性经济主体或其投资的项目处于亏损状态。久而久之，这些边缘性经济主体，比如中小企业，将因为资金成本上升，而逐渐被市场淘汰，这将直接降低商品有效供给。在有效需求保持不变的条件下，这将进一步导致商品价格上涨。数据显示，2011年前两个月，我国规模以上中小企业亏损面达15.8%，亏损额度增长率高达22.3%，规模以下的小企业，亏损情况可能更加严重。造成这个局面，除了生产经营成本剧增之外，另外一个重要原因在于融资成本高和融资难。在利率不断上升以及信贷紧缩的条件下，这些边缘性经济主体的融资成本急剧攀升，融资难度显著提高。这是构成当前物价全面上涨的另一个重要因素。

　　继续加息负面影响严重

　　通过以上分析可以看出，现阶段加息已经不是治理通胀的有效手段。不仅如此，如果继续加息，将可能产生严重的负面影响。

　　首先，继续加息，非但不能有效遏制通货膨胀，而且可能导致经济增长速度下滑，不排除经济出现滞胀的可能，即高通货膨胀，低经济增长。尽管今年上半年我国国内生产总值增长高达9.6%。然而，就其贡献度而言，消费、投资和净出口三大需求分别拉动了4.6、5.1和－0.1个百分点，其中，投资需求当中有绝大部分属于政府性或准政府性投资，消费需求中也有一部分与政府购买有关。如果这部分投资不继续进行或无法继续进行，中国经济增长率可能下滑到7%以内。如上所述，加息将挤出边缘性经济主体，进一步降低投资需求以及消费需求。如果考虑这个因素，那么中国经济增长率甚至可能低于6%，这将间接影响整体就业水平和社会稳定问题。因此，如果继续加息，多种因素共同相互作用，将完全有可能酿成严重的滞胀问题。

　　其次，继续加息，伴随信贷政策和房地产市场严控，三管齐下，将可能诱发地方政府的财政危机。据统计，全国地方政府的融资平台当前的负债总额高达10万亿元，每年支付的利息成本在4000亿元左右。随着央行不断上调存贷款基准利率，即使地方政府先前的融资采取固定利率方式，历史融资成本不会上升。但是，一旦原来的融资到期，需要融入新的资金，或借新还旧，那么，新的融资成本必然上升。当前，一方面信贷政策控制非常严格，地方政府很难获得银行新的授信资金；另一方面，房地产市场的紧缩政策也不见松动，地方政府暂时难以通过土地使用权拍卖获得资金。由此，地方政府的资金来源受到强有力的约束，仅仅依靠其税收收入，全额支付利息等融资成本，已经是一个难题，更不用说偿还本金了。在这种情况下，地方政府巨额债务原本已经面临偿付风险，继续加息，无疑是“雪上加霜”。如果不及时调整当前的利率、信贷及房地产政策，将有可能在管理地方债务风险过程中暴露了风险，进而诱发了地方政府债务危机。在我国现有政治体制下，由于存在显性的或隐性的担保机制，地方政府债务问题最终会倒逼中央政府，由中央财政埋单。数据显示，2010年末，我国中央财政债务余额占GDP的比率大约为17%，如果加上地方政府的债务，我国财政综合负债余额占GDP的比率大约为40%。按照“十二五”规划的要求以及为了实现2020年远景目标，未来10年将继续实行积极财政政策，届时，我国财政负债占GDP的比率将进一步攀升至60%左右。加息将使庞大的政府负债融资成本高企，蕴藏极大的财政风险。当前，必须紧密关注各项政策对地方政府偿付能力的负面影响，协调配合化解地方政府债务风险。

　　加息将使庞大的政府负债融资成本高企，蕴藏极大的财政风险。当前，必须紧密关注各项政策对地方政府偿付能力的负面影响，协调配合化解地方政府债务风险

　　(作者为中国人民银行研究生部讲师、博士)